Вклад надлежащей системы корпоративного управления в создание стоимости компании

Несмотря на то что в большинстве стран предоставление информации нефинансового характера не регламентировано законодательством, она представляет интерес для инвесторов. Анализируя ее, можно избежать многих негативных последствий и ответить на очень важные вопросы — например, как снизить риск неэффективных финансовых вложений, а следовательно, ставку привлечения заемных средств для компании, чтобы обеспечить приток финансов для реализации запланированных видов деятельности. Поэтому необходимо:

• раскрывать информацию по основным нефинансовым показателям, характеризующим работу компании за определенный период;
• пояснять основные стратегические инициативы компании и обусловленные ими запланированные направления деятельности;
• публиковать перечень основных рисков и объяснять систему управления ими.

После серии корпоративных скандалов (Enron, WorldCom, Parmalat), когда были выявлены беспрецедентные случаи мошенничества и злоупотреблений, стало понятно, что публикуемая компаниями финансовая информация может быть подтасована, если нет четких механизмов внутреннего контроля и управления рисками, системы подотчетности акционерам компании членов правления, которые еще и не несут ответственности за принимаемые решения. Инвестиционное сообщество и государственные органы (например, комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC)), биржевые фонды и институты (Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), NASDAQ) разработали и внедрили требования к системе корпоративного управления как на уровне законодательства (Sarbanes-Oxly Act, приложения к правилам листинга на различных фондовых биржах), так и на уровне стандартов в сфере корпоративного управления. Так, Организация экономического сотрудничества и развития (OECD) разработала Кодекс корпоративного управления (Corporate Governance Code), который представляет собой рекомендации по проведению процедур надлежащего корпоративного управления. Во многих странах внедрены Кодексы корпоративного управления, которые, как правило, не являются обязательными к выполнению, но рекомендуются к использованию. В России принят Кодекс корпоративного поведения; в Украине государственная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку в 2002 году разработала Кодекс корпоративного управления Украины; в США требования к раскрытию информации и процедурам корпоративного управления, в том числе управления рисками, определены в законе Сарбейнса-Оксли (Sarbanes-Oxly Act); в Великобритании приложением к правилам листинга на лондонской фондовой бирже является Объединенный кодекc (Combined Code) и т. д. Все эти документы в основном содержат одни и те же требования и основываются на принципах честности, прозрачности, подотчетности и ответственности.

Для того чтобы определить основные элементы отчетности, ориентированной на создание стоимости, рассмотрим формулу создания экономической стоимости (Economic Value Added):

Стоимость создается только в случае превышения возврата на капитал (ROIC) над средневзвешенной стоимостью капитала (WACC). Таким образом, чтобы повысить стоимость компании, необходим рост ROIC и снижение WACC. Поскольку снижение WACC связано с привлечением заемных средств по минимальным ставкам, то в условиях глобализации бизнеса и появления на местном рынке глобальных игроков — ведущих международных компаний необходимо выходить на международные рынки заимствования. Это будет возможно после внедрения в сфере корпоративного управления практик, соответствующих требованиям и ожиданиям инвесторов. Фактором стоимости, таким образом, является снижение стоимости внешнего финансирования компании.

Рассмотрим формулу ROIC (так называемую модель Дюпон)¹ (см. схему).

Концепция взаимосвязи стратегии с финансовыми и нефинансовыми показателями по различным направлениям деятельности компании — основа концепции сбалансированной системы показателей, карт создания стоимости и прочих аналогичных концепций, определяющих взаимосвязь количественных и качественных показателей как верхних уровней (стратегических целей, ориентированных на увеличение стоимости компании), так и более низких. Например, если сократить время на обработку одного заказа, то увеличится общее количество заказов, обработанных в течение дня, а скорость поступления денежных средств будет зависеть от эффективности работы с дебиторами-клиентами, которая обуславливается:

• надлежащим бизнес-процессом (своевременно выставленный и переданный клиенту счет, письмо-напоминание и т. д.);
• качеством продукции (отсутствие возвратов и связанных с ними неоплат);
• качественным обслуживанием клиента (увеличение повторных заказов).

Создавая подобные карты и раскрывая такую информацию, компания получает значительное конкурентное преимущество: более совершенную систему корпоративного управления².

Все показатели можно увязать с показателями нижнего уровня, определив факторы, от которых зависит их улучшение, — факторы стоимости, в частности:

• увеличение сумм дохода;
• снижение издержек;
• эффективность использования активов;
• эффективность использования заемного капитала.

Согласно модели дисконтированных денежных потоков, стоимость компании определяется величиной ее будущих денежных потоков, приведенных к их текущей стоимости (т. е. дисконтированных). Таким образом, фактором стоимости является также ускорение скорости поступления денежных потоков.

Надлежащая система корпоративного управления обеспечивает вклад в повышение стоимости компании за счет создания механизмов принятия эффективных управленческих решений как основополагающей базы, обеспечивающей «работу» всех основных факторов стоимости.

По свидетельству компании McKinsey, создание надлежащей системы корпоративного управления повышает стоимость компании, в зависимости от региона, от 14 до 30%. На этот показатель влияет также эффективность правовой, нормативной, информационной и рыночной инфраструктуры в той или иной стране. Исследования в сфере корпоративного управления свидетельствуют о наличии прямой связи между рыночной капитализацией компании и уровнем ее корпоративного управления³.

Для привлечения внешнего финансирования и выхода на международные рынки капитала необходимо убедить инвесторов, что компания ориентирована на создание стоимости и управляется в соответствии с целями акционеров, — т. е. в ней создана надлежащая система корпоративного управления. Мнения специалистов в отношении трактовки этого понятия расходятся. Классическая точка зрения состоит в том, что основная цель корпоративного управления — это определение системы взаимоотношений между владельцами капитала — собственниками компаний и наемными менеджерами для обеспечения возможности принятия акционерами взвешенных решений на основе надежной информации об их активах.

Поскольку инвесторы заинтересованы в том, чтобы вкладывать средства в компании с прозрачными системами корпоративного управления, созданы разнообразные процедуры оценки, на основе которых составляются рейтинги (например, различные фонды взаимного инвестирования, венчурные, пенсионные фонды разрабатывают методики и проводят оценки систем корпоративного управления «портфельных» компаний и компаний — потенциальных объектов инвестирования).

При создании систем надлежащего корпоративного управления и последующего раскрытия информации, руководителям компаний полезно ознакомиться с принципами корпоративного управления, а также с методиками его оценки и присвоения рейтингов, с тем чтобы уделить внимание всем элементам системы. Так, например, согласно рейтингу систем корпоративного управления Standard and Poors оценивается эффективность взаимодействия между менеджментом компании, директорами, акционерами и другими заинтересованными сторонами, и прежде всего — структура и процессы управления.

Следует уделить внимание как финансовой, так и нефинансовой информации, четко определить стандарты финансовой отчетности, привести все данные о долях миноритарных акционеров в дочерних компаниях, сделках внутри компании и сделках с заинтересованными лицами. Необходимо проанализировать:

• стандарты финансовой отчетности;
• финансовую отчетность (в том числе сведения по ключевым аффилированным структурам), предоставляемую акционерам и инвесторам;
• раскрытие информации:
  • производственной;
  • о сделках с миноритарными акционерами, внутрикорпоративных сделках и сделках с заинтересованными лицами;
  • о корпоративном управлении;
  • об уставных документах компании (Устав, внутренние положения и т. д.);
• отчеты о социальной политике и о защите окружающей среды.

Очевидно, что в случае отсутствия доступа к информации или ее несвоевременной, неполной подачи (даже при наличии отлаженной системы корпоративного управления) создается информационный вакуум, ведущий к уменьшению стоимости компании за счет снижения интереса инвесторов, поскольку повышаются их риски. Следовательно, нужно своевременно предоставлять информацию государственным органам, аналитикам, инвесторам, а для связей с инвестиционным сообществом — создать сайт (для примера можно ознакомиться с разделом «Investor Relations»/«Impressum» на сайтах ведущих мировых компаний). Итак, очень важно оценить своевременность и доступность информации, а именно:

• отчетность для регулирующих органов;
• доступность публичной информации;
• процедуры раскрытия информации о действиях компании и информации, способной оказать влияние на рынок;
• частота и своевременность предоставления информации о компании;
• актуальность;
• наличие презентаций, адресованных инвесторам;
• доступность данных, содержащихся в головном офисе компании, для всех акционеров;
• отчеты акционерам;
• качество сайта и публикуемой в интернете отчетности.

Также оценивается аудиторский процесс. В соответствии с практикой надлежащего корпоративного управления, для обеспечения эффективной работы правления/совета директоров формируются различные комитеты, в том числе комитет по аудиту, который должен осуществлять контроль как за подготовкой финансовой отчетности, так и за механизмами внутреннего контроля и управления рисками.

Рассматриваются такие вопросы:

• механизм выбора аудитора;
• предоставление аудитором иных услуг, помимо аудиторских;
• политика ротации аудиторов;
• независимость комитета по аудиту;
• члены комитета по аудиту и их подготовка;
• наличие положения о комитете по аудиту;
• полномочия и подотчетность комитета по аудиту;
• требования к членам комитета по аудиту;
• внутренний контроль;
• управление рисками.

В рамках структуры управления компанией рассматривается структура собственности и внешнее влияние на процесс управления со стороны других заинтересованных лиц (миноритарные акционеры, прочие стейкхолдеры, не имеющие финансовой заинтересованности, такие как работники компании, сообщества, регулирующие и государственные органы). Оцениваются следующие факторы:

• отчет компании по вопросам социальной политики и защиты окружающей среды с предоставлением соответствующих данных о ее деятельности;
• наличие конфронтации с финансово незаинтересованными лицами, которая может отрицательно повлиять на деятельность компании в долгосрочной перспективе;
• программы, ориентированные на реализацию законных интересов различных групп заинтересованных лиц;
• чрезмерное влияние внешних заинтересованных лиц, идущее вразрез с интересами акционеров;
• политика компании в сфере заключения соглашений с инвесторами и заинтересованными лицами;
• случаи возможных конфликтов между компанией и финансово не заинтересованными лицами и регулирующими органами;
• структура и эффективность совета директоров и его способность обеспечивать независимый контроль за качеством работы менеджмента;
• подотчетность менеджмента акционерам и другим заинтересованным лицам;
• принципы и порядок поощрения членов совета директоров и руководства компании.

Как пример отчетности, ориентированной на создание стоимости, рассмотрим концепцию, содержащуюся в годовом отчете американской компании, производящей оборудование для предприятий общественного питания и производства льда Manitowoc⁴.

Стратегия компании базируется на следующих приоритетах:

• создавать инновации (innovate);
• строить (build);
• расширяться (expand).

В соответствии с этими приоритетами определены направления развития компании до 2010 года (табл).

Компания декларирует, что в центре внимания ее руководства является улучшение показателя EVA, и раскрывает его изменение в динамике.

Законодательством многих стран предусматривается, что в приложении к годовым отчетам публичные компании обязаны раскрывать все несоответствия с требованиями в сфере корпоративного управления.

Годовой отчет содержит также информацию о разнообразных аспектах деятельности компании с целью повышения ее стоимости. На основании анализа годовой отчетности компаний Fortune 500, а также компаний, чья отчетность ориентирована на создание стоимости⁵, можно выделить основные его разделы:

1. Обзор рынка — достаточно подробный, чтобы отразить понимание менеджерами общих рыночных тенденций (инвесторов интересует оценка руководством перспектив развития рынка для сравнения выводов менеджмента со своими собственными).
2. Миссия компании.
3. Стратегия компании с пояснением того, за счет каких конкретно мероприятий и в какие сроки планируется достичь поставленных целей. Следует описать запланированные инновации, исследования и разработки, проанализировать свои преимущества и недостатки в сравнении с конкурентами и определить перспективы деятельности на конкретном рынке.
4. Качество управления, в том числе информация об основных должностных лицах компании, а также о стиле и методах руководства.
5. Бизнес-модель, избранная менеджментом, с пояснением, почему отдано предпочтение именно ей.
6. Политика в сфере социальной корпоративной ответственности.
7. Политика в сфере защиты окружающей среды и природоохранные мероприятия (например, в годовом отчете металлургических компаний или авиационных предприятий нужно указать мероприятия по сокращению выброса в атмосферу вредных веществ).
8. Финансовые показатели (сравнить с прошлыми периодами, а также с аналогичными показателями основных конкурентов).
9. Политика в сфере финансовой отчетности.
10. Информация о структуре капитала, в т. ч. по бизнес-сегментам, в сравнении с указанными в стратегии целевыми нормативами, а также с показателями других компаний.
11. Корпоративное управление. В этом разделе необходимо отметить основные элементы корпоративного управления, опубликовать его стандарты, принятые компанией, кодекс корпоративной этики, а также пояснить, почему они соответствуют (или не соответствуют) всем элементам надлежащего корпоративного управления. В целях оперативного информирования инвестиционного сообщества на корпоративном сайте публикуются сведения обо всех изменениях в корпоративном управлении, а именно:
    • адрес главного офиса;
    • контакты лиц, ответственных за работу с инвесторами;
    • данные об аудиторе и регистраторе;
    • дата, время и место проведения ежегодного собрания акционеров;
    • данные о выплате дивидендов, выпущенных акциях, количестве акционеров.
12. Управление рисками. Характеризуются основные риски, которым подвержен бизнес компании. Хорошей практикой считается указание мероприятий по внедрению управления рисками и внутреннего контроля или мероприятий, предусмотренных для снижения рисков в рамках уже внедренных систем управления и внутреннего контроля.
13. Оценка менеджментом процедур контроля.
14. Глоссарий использованных в отчете терминов.

Компании могут также раскрывать дополнительную информацию, учитывая специфические характеристики конкретной отрасли.

Проанализировав отчеты различных компаний, можно сделать такой вывод: хотя основные раскрываемые компаниями элементы одинаковы, форматы отличаются друг от друга, что обусловлено отсутствием единого стандарта. Однако определенные требования и рекомендации относительно процедур надлежащего корпоративного управления, социальной и экологической ответственности могут служить примером для компаний, создающих отчетность и заинтересованных в долгосрочном постоянном росте, в том числе посредством выхода на международные биржи капитала.

Кроме годового отчета, существуют и другие источники информации для инвесторов:

• отчеты инвестиционных аналитиков;
• базы данных бирж (например, база данных EDGAR Securities and Exchange Commission);
• пресс-релизы компаний;
• отчеты ассоциаций различных секторов промышленности;
• публикации в деловой прессе.

Распространение достоверной информации о компании через подобные источники способствует формированию положительного мнения инвесторов и других основных стейкхолдеров и повышению стоимости компании.

Различные стандарты практики и методики оценки систем корпоративного управления предлагают определенный «набор» требований, и при создании надлежащей системы корпоративного управления следует руководствоваться здравым смыслом и выбирать принципы, на основе которых будут реализовываться стратегические инициативы компании, ориентированные на создание стоимости для акционеров.

Итак, при подготовке отчетности, ориентированной на создание стоимости, необходимо помнить о том, что при надлежащей системе корпоративного управления и соответствующем уровне ее раскрытия повышается доверие инвесторов и прочих основных стейкхолдеров, и, как следствие, появляются новые перспективы для роста информационно открытых компаний.

Об авторе:

Дубовик Александра Юрьевна, канд. фил. наук, руководитель направления Дирекции корпоративного управления Корпорации "Интерпайп".

¹ Учитывая ограниченность показателя «прибыль» применительно к стоимости компании, мы рассматриваем его как составную часть приведенного выше показателя EVA.

² О конкурентом преимуществе, создаваемом за счет лучшей модели корпоративного управления, см., например, исследование //www.ge.com/en/company/investor/corp_governance.htm.

³ Так, согласно исследованиям агентства Global Rating International, эта зависимость выражается более высокими рейтингами систем корпоративного управления компаний, чья рыночная капитализация выше. Более высокая капитализация обусловлена более высоким уровнем корпоративного управления корпораций «there is a market cap difference in governance characteristics at corporations». http:/'/www.gmiratings.com/Release20050306.html.

⁴ //library.corporate-ir.net/library/61/618/61844/items/192722/MTW05ar.pdf.

⁵ См. информацию о разделах отчетности, ориентированной на создание стоимости, а также годовые отчеты компаний на сайте valuereporting.com.