Оценка будущего компании

После десятилетия резких взлетов и падений финансовых рынков советы директоров компаний, топ-менеджеры и инвесторы начинают пересматривать принципы оценки работы компаний. Конечно, они по-прежнему заинтересованы в хороших финансовых результатах и росте курса акций, но эти показатели не всегда свидетельствуют о крепком здоровье компании, то есть о том, что ей и в будущем удастся работать столь же эффективно и прибыльно.

Однако компаниям вполне по силам разработать собственную систему комплексной оценки — чтобы с ее помощью измерять созданную стоимость и оценивать возможности создавать ее в будущем. С точки зрения общей оценки состояния бизнеса такой метод гораздо совершеннее любого другого, основанного на каком-либо одном показателе. Кроме того, он позволяет руководству найти разумный компромисс между кратко- и долгосрочными целями, а совету директоров и инвесторам — понять, соответствует ли заявленным целям нынешний курс компании и цена ее акций.

Проверка здоровья

Непосредственно измерить можно только рост и уровень доходности на инвестированный капитал за прошедшие годы; что же касается будущего, то его остается лишь прогнозировать. А для этого нужно найти показатели, которые годились бы для оценки и долгосрочного здоровья компании, и ее краткосрочных результатов. Скажем, человек чувствует себя хорошо, но анализы показывают, что у него высокий уровень холестерина, — значит, срочно нужно принимать меры, чтобы не допустить развития сердечно-сосудистых заболеваний. Точно так же, даже если у компании хорошие показатели роста и рентабельности капитала, для полной картины необходима система диагностики ее здоровья.

Денежные потоки компании и в конечном счете ее рыночная стоимость зависят от долгосрочного роста доходов и прибыли, а также от разницы между доходностью на инвестированный капитал (ROIC) и затратами на его привлечение. Результаты анализа на основе дисконтированных денежных потоков и прогнозируемой эффективности работы можно привязать к ключевым показателям эффективности и здоровья компании, чтобы выявить взаимосвязь акционерной стоимости, определяемой фондовыми рынками, и влияющих на нее факторов (см. схему 1).

Учитывая эту взаимосвязь, оценивать эффективность можно тремя способами. Экономическую стоимость, созданную за прошлые периоды, следует определять по финансовой отчетности. Ее показатели отражают то, что мы называем эффективностью компании. Другой набор показателей свидетельствует о способности (или неспособности) компании создавать стоимость в будущем и выявляет риски, которые могут помешать ей в этом. Такими показателями оценивают здоровье компании.

Третий набор показателей свидетельствует о положении компании на рынке капитала. В том числе он отражает ожидания инвесторов, заложенные в цену ее акций, и изменение этих ожиданий, а также разницу между рыночной стоимостью компании и стоимостью, рассчитанной на основе бизнес-планов. Данные об эффективности и здоровье компании позволяют точно оценить динамику изменения курса ее акций.

Пользуясь всеми тремя наборами показателей, важно понимать значимость не подконтрольных компании факторов. Например, рентабельность нефтяной компании может повыситься из-за роста цен на нефть, а не из-за внедрения передовых технологий добычи; курс акций банка может вырасти из-за изменения процентных ставок, а вовсе не из-за улучшения его экономических результатов. Прежде чем применять те или иные показатели для оценки работы компании, нужно исключить воздействие такого рода внешних факторов.

Эффективность компании: созданная стоимость

Ничто, казалось бы, не может дать более точную картину, чем анализ финансовых результатов компании за прошедшие периоды, но и он не гарантирует полную объективность. Учет доходов и затрат ведут бухгалтеры и менеджеры, и они могут подтасовать цифры, руководствуясь самими разными соображениями: например, начальнику захочется, чтобы в этом квартале показатели выглядели лучше, чем в предыдущем.

Одни методы оценки финансовых результатов компании надежны больше, другие — меньше. Такие показатели, как доходность на инвестированный капитал, экономическая прибыль[1] и рост, которые можно напрямую связать с созданием стоимости, точнее отражают положение дел, чем традиционные показатели вроде прибыли на акцию. Конечно, у растущих компаний, у которых ROIC выше ставки стоимости капитала, прибыль на акцию увеличивается. Но обратное не всегда верно: рост прибыли на акцию может объясняться значительными инвестициями или изменением в структуре финансирования, что само по себе не создает стоимости. Компании порой манипулируют показателем прибыли на акцию, например выкупая собственные акции или приобретая новые предприятия.

Настоящие факторы создания стоимости, ROIC и темпы роста, — вот показатели, которые лучше всего подходят для оценки эффективности компании. Как, например, доходность на инвестированный капитал соотносится со ставкой его стоимости и с ROIC конкурентов? Какова динамика ROIC — положительная или отрицательная? Как быстро растет компания в абсолютных показателях и по отношению к конкурентам? Замедляется рост или ускоряется? Средняя доходность на инвестированный капитал Home Depot в 1999-2003 гг. составляла 15,6%, что было выше ставки стоимости капитала (9,2%) того же периода, — это вообще был самый высокий показатель доходности среди розничных сетей США. В то время выручка компании ежегодно росла в среднем на 16,5% — Home Depot лидировала и в этом отношении. Такие результаты были исключительными даже для одной из крупнейших розничных сетей США.

К сожалению, показатели ROIC и роста не отражают величину созданной стоимости. Поэтому может сложиться впечатление, что если ROIC небольшой компании (или подразделения) достигает 30%, то она работает лучше, чем гигантская корпорация с 20-процентной доходностью. Чтобы перевести ROIC в денежный эквивалент, мы пользуемся показателем экономической прибыли. Таким образом, для сравнения с другими компаниями мы можем использовать величину созданной стоимости.

Поскольку показатель экономической прибыли учитывает абсолютные объемы, он позволяет более точно оценить созданную стоимость, чем показатели, основанные только на ROIC и росте компании. На схеме 2 показана величина экономической прибыли крупнейших розничных сетей. Компания Home Depot (уступающая только Wal-Mart) получила в 1999-2003 гг. 7,1 млрд долл. экономической прибыли. С этой точки зрения Home Depot и Wal-Mart стоят особняком. У других компаний, например Best Buy, показатели ROIC и роста тоже высокие, но все-таки они значительно меньше, чем у лидеров.

Здоровье компании: возможности для создания дополнительной стоимости

Показатели, по которым оценивают здоровье компании, дополняют показатели, отражающие ее эффективность за прошедшие периоды, — они позволяют составить прогноз на будущее. Например, важно знать, есть ли у компании продукты, люди и отлаженные производственные процессы, чтобы она по-прежнему могла создавать стоимость. Выявление и оценка рисков, угрожающих компании, и возможностей их предотвратить — важная составляющая диагностики ее здоровья.

Чтобы определить ключевые показатели здоровья, мы составляем схему создания стоимости. Она показывает связи между истинной стоимостью компании и основными категориями показателей здоровья: кратко-, средне- и долгосрочными факторами, определяющими долгосрочный рост и ROIC (см. схему 3). У этого подхода есть много общего с методом сбалансированных показателей, предложенным в 1992 г. Робертом Капланом и Дэвидом Нортоном[2]. Они исходили из того, что финансовые результаты — лишь один элемент общей эффективности работы. Каплан и Нортон выделили три одинаково важных для оценки фактора: удовлетворенность клиентов, внутренние бизнес-процессы, знания и рост.

Наша концепция показателей здоровья похожа на идею нефинансовых показателей Каплана и Нортона. Отличается же она тем, что, по нашему мнению, компаниям следует разрабатывать собственные показатели с учетом своей стратегии и специфики своей отрасли. Они должны основываться на достоверных аналитических данных и быть привязаны (по возможности, напрямую) к созданию истинной стоимости компании: например, для одних отраслей важно разрабатывать инновационные продукты, для других — снижать затраты, повышать качество обслуживания клиентов, уделять больше внимания работе с регулирующими органами.

У каждой компании будет своя система диагностики здоровья, но восемь основных категорий, представленных на схеме 3, позволяют систематически оценивать его по самым важным направлениям

Оценка в краткосрочном периоде

Краткосрочные показатели измеряют эффективность работы за прошедший период и помогают понять, сохранятся ли рост и ROIC на нынешнем уровне или изменятся — вырастут или снизятся. Речь идет, например, о таких показателях, как затраты на единицу продукции (для производственных компаний) или рост продаж в магазинах, открытых больше года назад (для розничных сетей). Их можно разбить на три категории.

• Показатели эффективности продаж оценивают факторы, которые способствовали недавнему росту продаж. В розничной торговле к этим показателям относятся доля рынка, способность компании устанавливать более высокие, чем у конкурентов, цены, скорость, с которой она открывает новые торговые площадки, и увеличение объемов продаж в магазинах, открытых больше года назад.

• Показатели эффективности операционных затрат оценивают факторы, от которых зависят затраты на единицу продукции, скажем на производство автомобиля или доставку посылки. Известно, например, что компания UPS разработала оптимальные маршруты для своих водителей, чтобы повысить их производительность и внедрить четкие стандарты доставки посылок.

• Показатели эффективности капитала демонстрируют, насколько хорошо компания использует свой оборотный капитал (товарные запасы, дебиторскую и кредиторскую задолженность) и свою собственность — землю, недвижимость, производственные помещения и оборудование. Компания Dell совершила переворот в секторе персональных компьютеров, начав производство под заказ и тем самым минимизировав товарные запасы. Со своими небольшими товарными запасами и с незначительной дебиторской задолженностью она может работать при отрицательном значении оборотного капитала.

У Home Depot высокими были краткосрочные показатели здоровья нескольких категорий. С 1999 по 2003 г. ежегодно количество ее магазинов увеличивалось на 13,4%, а объем продаж в магазинах, открытых больше года назад, — на 3,5%. За этот же период ROIC поднялась с 14,9 до 18,2% — это объяснялось повышением валовой прибыли, что, в свою очередь, стало возможным благодаря более эффективной процедуре закупок и разработке (вместе с производителями) продуктов класса люкс.

Оценка в среднесрочном периоде

Чтобы оценить, удастся ли компании сохранять или улучшать показатели роста и ROIC в ближайшее время — от одного года до пяти лет (у компаний с длинным производственным циклом, например фармацевтических, этот период может быть больше), нужны среднесрочные показатели. Они тоже бывают трех типов.

• Показатели коммерческого здоровья показывают, сможет ли компания сохранять или наращивать достигнутые темпы роста выручки. К ним относятся параметры, по которым оценивают способность компании в среднесрочном периоде создавать и выводить на рынок новые продукты (необходимые для этого навыки и технологии), силу бренда (инвестиции в его развитие), риски государственного регулирования и удовлетворенность клиентов. Показатели среднесрочной оценки коммерческого здоровья разные в каждой отрасли. Для фармацевтической компании самое главное — разработка и вывод на рынок новых продуктов и взаимоотношения с регулирующими органами. Для интернет-магазина важнее всего удовлетворенность клиентов и сила бренда.

• Показатели здоровья затрат измеряют способность компании (в сравнении с конкурентами) контролировать свои затраты на протяжении трех-пяти лет. Они могут включать в себя показатели, которые применяются при оценке по принципу «шести сигм» (General Electric устанавливает их для непрерывного снижения затрат и сохранения лидерства по затратам на большинстве направлений своей деятельности).

• Показатели здоровья активов показывают, насколько хорошо компании удается поддерживать в хорошем состоянии свои активы и развивать их. Для сети ресторанов или отелей, например, важным фактором может стать среднее время между двумя очередными ремонтами помещений.

В 1990-е, стремясь достичь высоких показателей роста, Home Depot временно не обращала внимания на свое среднесрочное здоровье, которое измеряется показателями качества магазинов и обслуживания. Осознав это упущение, в 2001 г. компания решила реинвестировать средства в уже существующие торговые площади, сделать их более привлекательными для посетителей и повысить качество обслуживания (например, разработать новую систему стимулирования продавцов). Кроме того, компания стала предлагать покупателям услуги по установке приобретенной техники и консультации для тех, кто хотел собирать мебель своими руками. У нее появились специальные отделы для корпоративных клиентов. Дальнейший успех зависит от того, будут ли клиенты довольны работой компании. Это, в свою очередь, зависит от способности Home Depot тщательно контролировать и оценивать качество обслуживания, поток покупателей, а также внешний и внутренний вид магазинов, их удобство и т.д.

Долгосрочное стратегическое здоровье компании

Показатели долгосрочного стратегического здоровья компании отражают ее способность развивать существующий бизнес, а также находить новые источники роста и открывать новые направления. Компания должна периодически оценивать и измерять возможные угрозы — в том числе изменения в общественном мнении и предпочтениях потребителей, появление новых технологий и моделей обслуживания клиентов, — которые могут лишить ее бизнес былой привлекательности. Для оценки стратегического здоровья компании порой трудно определить конкретные параметры, поэтому используются качественные показатели, такие как умение находить надежных партнеров для слияния или выхода на рынок.

Лидирующее положение Home Depot в секторе хозяйственных товаров в среднесрочной перспективе кажется прочным. Но долгосрочному здоровью компании угрожает сеть Wal-Mart, которая торгует многими товарами этого сектора, например электрическими лампочками. Затраты у Wal-Mart ниже: она предоставляет меньше услуг в своих магазинах, чем Home Depot. Значит, сотрудники Home Depot должны уделять особое внимание товарам с более высокой доходностью, скажем сантехническому оборудованию (здесь качество обслуживания принципиально важно), а не товарам, в цену которых не включены затраты на помощь покупателям.

Компании должны не только защищаться от вероятных угроз, но и постоянно отслеживать появление новых возможностей для роста в новых регионах или смежных отраслях. Скажем, многие западные компании готовятся к работе на огромных быстрорастущих рынках Китая. Предложив потребителям новые услуги, Home Depot получила больше прибыли от существующих магазинов, но экспансия за пределы страны и попытка открыть магазины новых форматов (например, Expo Design Center) оказались менее успешными: в 2003 г. деятельность за пределами Северной Америки приносила только 7% выручки и лишь 4% ее магазинов были нового формата.

Здоровье оргструктуры

Чтобы компания могла поддерживать и повышать свою эффективность, ей нужны сотрудники, опыт и навыки, а также соответствующая культура. Для такой оценки есть свои показатели.

Диагностика здоровья оргструктуры обычно предполагает оценку навыков и возможностей компании, ее репутации как работодателя, корпоративной культуры и ценностей, а также управленческих способностей ее руководства. Как мы уже отмечали, значимость тех или иных показателей зависит от конкретной отрасли. Для фармацевтических компаний важна способность делать научные открытия и на их основе создавать инновационные продукты, при этом управленческий аппарат может быть относительно небольшим. Компаниям, расширяющим свою деятельность за пределами страны, нужны сотрудники, которые могли бы работать в новых странах и взаимодействовать с местными властями. Учитывая быстрый рост и значительные размеры Home Depot, одной из ее первоочередных задач остается привлечение и удержание квалифицированных сотрудников при конкурентоспособном уровне затрат на них. В какой-то момент компания стала нанимать людей на неполный рабочий день (и сокращать, таким образом, затраты), но они зачастую профессионально уступали обычным продавцам. Это не могло не сказаться на обслуживании, и клиенты начали терять интерес к магазинам компании. Даже удержать менеджеров магазинов оказалось трудно, поскольку попытки повысить эффективность работы, усиливая централизацию, задушили первоначально присущий компании дух предпринимательства. Для решения проблем долгосрочного плана Home Depot создавала программы поощрения менеджеров и увеличила штат сотрудников, работающих полный рабочий день. Благодаря этим мерам удалось повысить объемы продаж в магазинах, открытых больше года назад[3].

Эффективность на рынке акций

Конечный этап оценки эффективности компании — анализ динамики котировок акций. В идеале было бы достаточно знать эффективность на рынке акций, но эти показатели можно интерпретировать по-разному.

Чаще всего эффективность компаний на рынке акций оценивают, рассчитывая совокупный доход акционеров (СДА), а его определяют как происшедшее за определенное время изменение цены акций плюс полученные за тот же период дивиденды. Однако у этого принципа есть существенное ограничение: при оценке за короткий промежуток СДА отражает скорее изменения в ожиданиях относительно будущих успехов компании, чем фактическое положение дел. Поэтому компаниям с устойчиво высокой эффективностью работы бывает нелегко достичь высокого СДА: рынок может считать работу их руководства прекрасной, но эта оценка уже заложена в цену акций.

Проведем аналогию со спортивным снарядом — беговой дорожкой. Скорость движения дорожки — это ожидания будущих достижений компании, включенные в цену ее акций. Если руководству компании удается превзойти эти ожидания, то рынок повышает не только цену акций, но и скорость беговой дорожки. Как только компания добивается лучших показателей эффективности, ожидания повышаются еще быстрее. Чем лучше работает руководство компании, тем большего ждет от него рынок. Компании приходится бежать все быстрее, только чтобы не отстать. Этот эффект объясняет, почему у компаний, возглавляемых выдающимися менеджерами, в краткосрочном периоде бывает порой весьма посредственный совокупный доход акционеров. Или почему менеджерам компаний, на которые рынок не возлагает особых надежд, проще добиться более высокого СДА. То есть в краткосрочной перспективе хорошие компании могут оказаться не лучшим объектом для инвестиций, и наоборот.

Обойти подводные камни оценки по СДА можно, используя дополнительные параметры оценки эффективности компании на рынке акций. Один из таких параметров — рыночная добавленная стоимость: разница между рыночной стоимостью заемных и собственных средств компании и величиной инвестированного капитала. Связан с ним и другой показатель — соотношение рыночной стоимости и капитала (соотношение заемных и собственных средств компании и инвестированного капитала).

Соотношение рыночной стоимости и капитала, а также рыночная добавленная стоимость дополняют показатель совокупного дохода акционеров, поскольку оценивают разные аспекты работы компании. СДА измеряет эффективность с точки зрения ожиданий инвесторов. Соотношение рыночной стоимости и капитала и рыночная добавленная стоимость отражают представление финансовых рынков о будущих экономических результатах компании, которые учитывают инвестированный в нее капитал; эти цифры демонстрируют, каких абсолютных показателей эффективности ждет рынок[4].

Давайте оценим компанию Home Depot и другие крупные розничные сети с точки зрения эффективности на рынке акций. Рыночная стоимость заемных и собственных средств Home Depot (c учетом капитализации операционного лизинга) к концу 2003 г. составляла 88 млрд долл., при этом компания инвестировала 29 млрд долл. в основные средства (оборотные средства, капитализацию операционного лизинга и собственность в виде помещений и оборудования). Значит, рыночная добавленная стоимость Home Depot равнялась 59 млрд долл., а соотношение рыночной стоимости и капитала — 3,1.

По показателю рыночной добавленной стоимости Home Depot в своей отрасли уступала лишь сети Wal-Mart, остальные конкуренты остались далеко позади. По показателю соотношения рыночной стоимости и капитала Home Depot была где-то в середине списка крупных розничных компаний. От нее не ожидали доходности капитала столь же высокой, как у лидеров по этому показателю (например, Best Buy), но ей удалось выйти на средний уровень благодаря своим масштабам.

А что же совокупный доход акционеров? По этому показателю (2,3% в год) в 1999-2003 гг. Home Depot занимала в списке последние строчки. В итоге у компании высокая экономическая прибыль, второй по величине показатель рыночной добавленной стоимости и хорошее соотношение рыночной стоимости и капитала — но очень низкий СДА. Совершенно очевидно, что эффективность работы компании за этот период была ниже, чем ожидал рынок в 1999 г.

Реконструировав динамику котировок акций Home Depot сегодня и в прошлом, мы можем докопаться до причин столь низкого совокупного дохода акционеров. Пользуясь методом дисконтированного денежного потока, инвестор мог предположить, что по представлению фондового рынка 12-процентный рост доходов Home Depot с конца 2003 г. начнет снижаться — постепенно, до 5% в год, и это будет продолжаться следующие десять лет; при этом текущие показатели валовой прибыли и доходности инвестированного капитала не изменятся. С учетом курса акций Home Depot конца 1998 г. инвестор должен был бы исходить из того, что она будет расти на 26% в год как минимум десять лет. Чтобы соответствовать таким высоким ожиданиям, компании нужно было бы за указанный период утроить количество ее магазинов — но, по оценкам, это было бы гораздо больше, чем мог «переварить» рынок. Логично сделать вывод, что низкий показатель совокупного дохода акционеров Home Depot с 1999 г. был вызван скорее чрезмерно оптимистичными оценками рынка в начале того года, чем неудовлетворительным качеством управления компанией.

Оценить эффективность компании за прошедшие периоды непросто, но задача эта выполнимая. Правда, анализировать данные прошлых лет недостаточно. Оценке нужно подвергнуть и здоровье компании (ее способность в будущем поддерживать и повышать нынешний уровень эффективности), и динамику котировок акций.

Статья была опубликована в The McKinsey Quarterly, 2005, Специальный выпуск: Value and Performance.

Статья написана на основе книги Тима Коллера, Марка Гедхарта и Дэвида Уэссела «Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies» (Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2005).

Об авторах:

Ричард Доббс (Richard F. C. Dobbs) — директор McKinsey, Лондон
Тим Коллер (Tim M. Koller) — партнер McKinsey, Нью-Йорк

[1] Экономическая прибыль = инвестированный капитал * (доходность на инвестированный капитал - средневзвешенная ставка стоимости капитала).

[2] См.: Роберт Каплан, Дэвид Нортон. Отдел управления стратегией // Harvard Business Review — Россия, № 1-2 (15), январь — февраль 2006, с. 80-88.

[3] См.: Justin Lahart. Housing Just Keeps Going Up // Fortune, June 16, 2003; Betty Schiffman. Home Depot Remodels Its Growth Plans //Forbes, November 30, 2001.

[4] См.: Richard F. C. Dobbs, Timothy M. Koller. The Expectations Treadmill // The McKinsey Quarterly, 1998, No 3, p. 32-43 (www.mckinseyquarterly.com/links/16469 ).