Учебник "Оценка эффективности инвестиционных проектов"

9. Расчетные схемы оценки показателей эффективности инвестиционных проектов

9. 1. Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта

Прогноз прибыли от реализации инвестиционного проекта производится с помощью стандартного подхода, предполагающего последовательное вычитание из доходов предприятия (выручки) всех его издержек, в число которых включаются издержки на приобретение сырья и материалов, покупных изделий и полуфабрикатов, зарплата основных рабочих, издержки на энергию и топливо, амортизация, административные затраты, издержки, связанные с продажей и налоги.

Особое внимание уделим налогам, которые инвариантны по отношению к типу производства. Все налоговые платежи подразделяются на три группы, согласно следующей схеме, представленной на рисунке 9.1: налоговые издержки, включенные в себестоимость, налоговые платежи, включенные в цену и налог на прибыль. Наиболее часто меняющаяся часть — это налоги, относимые на себестоимость продукции. Прогноз прибыли необходимо производить исходя из системы налогов, действующей на момент разработки инвестиционного проекта.

В дальнейшем мы будем использовать два подхода к сопряжению прогнозных денежных потоков с показателем дисконта. И оба эти подхода используют в качестве исходной информации прибыль предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль. Этот показатель часто обозначают с помощью аббревиатуры EBDIT, от английского Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes.

Для оценки этого показателя рекомендуется упорядочить расчеты с помощью таблицы 9.1.

Таблица 9.1
Прогноз прибыли предприятия до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль.

Важно отметить, что при разработке инвестиционного проекта рекомендуется производить прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года — по кварталам, а для всех оставшихся лет прогноз осуществляется по итоговым годовым значениям. В некоторых случаях прогноз прибыли осуществляется по итоговым годовым показателям.

Поскольку окончательная эффективность инвестиционного проекта оценивается путем сравнения денежных потоков (а не прибыли) с исходным объемом инвестиций, полученные значения показателя чистой прибыли до амортизации, процентов и налога на прибыль необходимо пересчитать в величину денежного потока. Это может быть сделано с помощью двух расчетных схем, в зависимости от способа оценки расчетного показателя дисконта:

• традиционная схема и
• схема собственного капитала.

В дальнейшем эти две схемы рассматриваются отдельно.

9. 2. Традиционная схема расчета показателей эффективности

Данная схема имеет следующие особенности:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,
• в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,
• при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 9.2.

Таблица 9.2.
Прогноз денежных потоков по традиционной схеме

Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

1. Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным видом издержек и включается в валовые издержки для целей установления налога на прибыль.
2. Под "высвобождением рабочего капитала" понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанные с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год таблицы.
3. Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.
4. Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10 процентов, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50,000 грн. до 62,000. Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т.е. предприятие не дополучит 12,000 грн. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для изменения статьи "товарно-материальные запасы". Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

Возникает естественный вопрос: почему при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга) и все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.

Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций приобретает законченный вид.

1. С помощью таблиц 9.1 и 9.2 производим прогноз денежных потоков.
2. Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.
3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле: , (9.1) где INV - суммарный объем инвестиций, r = WACC, а денежные потоки CF₁, CF₂,..., CF_n содержатся в последней строке таблицы 9.2.
4. Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения

. (9.2)

Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взвешенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

9. 3. Схема собственного капитала

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции,
• в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,
• при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 9.3.

Таблица 9.3.

Прогноз денежных потоков по схеме собственного капитала

Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

1. С помощью таблиц 9.1 и 9.3 производим прогноз денежных потоков.
2. Оцениваем стоимость собственного капитала компании r_E.
3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
   , (9.3)
   где INV_Е - объем собственных инвестиций, r = r_E, а денежные потоки CF₁, CF₂,..., CF_n содержатся в последней строке таблицы 9.3.
4. Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения
   (9.4)

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > r_E.

По существу, в соответствии со второй схемой оценивается эффективность применения собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы "изымаются" из расчета.

9. 4. Сравнение подходов

Приведенные расчетные схемы приводят обычно к одинаковому результату. Тем не менее второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать в виде численных значений процентные платежи и погашение основной части долга в расчетной схеме прогноза денежных потоков. Результирующий денежный поток он расценивает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия — если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки, но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в его большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годовых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года, то традиционная схема не "почувствует" этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

9. 5. Комплексный пример оценки эффективности инвестиционного проекта трубного завода

Предприятие планирует инвестицию в объеме 29 миллионов долларов США. Из общего объема инвестиций $700,000 приходится на оборотные средства, которые после окончания проекта высвобождаются, основная часть финансовых ресурсов инвестируется в основные средства, которые полностью амортизируются в течение 5 лет.

Эта инвестиция будет финансироваться следующим образом:

• 30% инвестиционных потребностей предприятие собирается финансировать за счет собственного капитала, а оставшуюся сумму составляет заем;
• в современных условиях Украины предприятие не предполагает выпускать облигации, а планирует получить кредит в двух банках.;
• местный коммерческий банк (МКБ) может предоставить кредит на сумму $11,600,000, что составляет 40% от потребного объема финансирования, под 15% процентов годовых;
• ведутся переговоры о том, что Европейский банк развития (ЕБР) предоставит кредит в размере $8,700,000 под 12%;
• предприятие рассчитывает получить отдачу на собственные вложенные финансовые ресурсы размером 28%;
• продолжительность кредитов совпадает с продолжительностью проекта и составляет 5 лет.

По оценке планового отдела предприятия чистая прибыль до амортизации, процентных платежей и налога на прибыль должна составить $9,681,870 в год, причем предприятие достигнет проектной мощности в первый год реализации инвестиционного проекта и сохранит планируемый объем прибыли в течение всех лет проекта.

Согласно традиционному подходу к расчету эффективности капитальных вложений прогноз денежных потоков осуществляется с помощью таблицы 9.4.

Таблица 9.4
Прогноз денежных потоков для инвестиционного проекта трубного завода

Для оценки проекта используем метод внутренней нормы доходности, для определения которой используем уравнение (9.2).

Решение уравнения позволяет получить значение IRR = 14.65%. Для принятия решения об эффективности инвестиций значение внутренней нормы доходности следует сравнить со взвешенной средней стоимостью капитала проекта (WACC), которая в данном случае составляет 15.12%, а не со стоимостью собственного капитала. Поскольку IRR < 15.12, эффективность проекта следует признать недостаточной и отклонить проект, поскольку он не удовлетворяет требованиям владельцев предприятия и кредиторов.

Для использования схемы собственного капитала составим два графика обслуживания долга, которые представлены в таблицах 9.5 и 9.6.

Таблица 9.5.
График обслуживания долга МКБ

Таблица 9.6.
График обслуживания долга ЕБР

При использовании схемы собственного капитала, прогноз денежных потоков будет иметь вид.

Таблица 9.7
Прогноз денежных потоков для схемы собственного капитала

Значение IRR определяется с помощью решения уравнения (9.4), в котором в качестве объема инветстиций использованы собственные вложениям предприятия, которые составляют 30% от 29 миллионов долларов США. Решение уравнения (9.4) позволяет в данном случае получить IRR=24.00%. Поскольку полученное значение IRR ниже стоимости собственного капитала предприятия проект, должен быть отклонен владельцами предприятия, либо они должны удовлетвориться меньшей отдачей на собственные вложения капитала.

Данный вывод совпадает с первым выводом, сделанным в рамках традиционного подхода. В то же время, с помощью традиционного подхода не удается учесть возможные изменения в схеме возврата долга, например, в виде отсрочки от выплаты основной части кредита в течение нескольких первых лет проекта.

Предположим, что желая спасти проект, предприятие ведет переговоры с Европейским банком о предоставлении отсрочки выплаты основной части долга в течение двух лет. В этом случае график обслуживания долга ЕБР имеет следующий вид.

Таблица 9.8
График обслуживания долга с отсрочкой выплаты основной части

Данному графику выплат будет соответствовать следующий прогноз денежных потоков.

Таблица 9.9.
Прогноз денежных потоков для случая банковской отсрочки

С помощью уравнения (9.4) для данных этой таблицы получим IRR=28.11%. Как видно, в этом случае значение внутренней нормы прибыльности превосходит стоимость собственного капитала предприятия, и проект может удовлетворить ожидания его владельцев. Это стало возможным в следствие предполагаемой отсрочки выплаты основной части долга.

Контрольные вопросы и задания

1. Какой экономический показатель является основой для дальнейшего прогноза денежных потоков?
2. Какова последовательность вычитания валовых издержек при планировании чистой прибыли?
3. В чем заключаются отличительные особенности амортизации, процентных и налоговых платежей при планировании денежных потоков в процессе реализации инвестиционного проекта?
4. Какие три группы налоговых платежей следует принимать во внимание при прогнозировании прибыли?
5. В чем состоит экономический смысл сопряжения прогнозных денежных потоков и показателя дисконта при оценке эффективности инвестиционных проектов?
6. С помощью каких двух расчетных схем можно осуществить сопряжения прогнозных денежных потоков и показателя дисконта?
7. Как производится прогноз денежных потоков в традиционной схеме оценки эффективности инвестиций?
8. Как рассчитывается показатель дисконта в традиционной схеме оценки эффективности инвестиций?
9. Почему процентные платежи не учитываются в традиционной схеме оценки эффективности инвестиций?
10. Перечислите основные положения расчетной схемы собственного капитала для оценки эффективности инвестиций?
11. Что используется в качестве показателя дисконта в расчетной схеме собственного капитала?
12. Какой объем исходной инвестиции принимается в качестве расчетного в схеме собственного капитала?
13. С каким показателем необходимо производить сравнение внутренней нормы доходности для принятия решения об эффективности проекта в схеме собственного капитала?
14. Какая расчетная схема представляется Вам более удобной при оценке эффективности инвестиционного проекта?