Дев'ять видів дивідендної політики

Одне з найцікавіших питань економічної думки, пов'язане з виплатою дивідендів у акціонерних товариствах. Ця тема цікавить не лише науковців, але й бізнесменів та менеджерів. Такий підвищений інтерес можна зрозуміти, оскільки в уяві людей отримання дивідендів асоціюється з багатством та персональним добробутом. Хто з нас не зацікавлений володіти цінними паперами тих корпорацій, які проводять зрозумілу та позитивну для інвестора дивідендну політику. В цій статті ми розглянемо деякі практичні аспекти, що стосуються дивідендів.

Дивіденди — результат розподілу управління та володіння

Перш за все зазначимо, що за кордоном дивідендні виплати характерні тільки корпоративним формам організації бізнесу. Акціонерне товариство або корпорація, як його прийнято називати на Заході, — це єдина форма організації бізнесу, створена для функціонування в умовах розподілу управління та володіння. Вся корпоративна система управління, контролю та внутрішнього і зовнішнього аудиту скерована на забезпечення ефективного функціонування в умовах мінімального втручання власників у процес менеджменту корпорації. Так склалося історично, що саме корпоративна форма організації бізнесу привела до утворення об'єктивно незалежно існуючої від свого власника форми — юридичної особи. Пояснимо це трохи детальніше.

Як зазначає Джеймс Ван-Хорн, корпорація — це знеособлене підприємство, створене на підставі закону; воно може володіти майном та брати на себе зобов'язання. У відомому рішенні, прийнятому Дартмурською колегією 1819 року в США, суддя Маршал заявляв: «Корпорація — це штучне створіння, невидиме, нематеріальне, яке існує лише законодавче. Будучи простим породженням закону, вона володіє тільки тією власністю, яку дарує їй статут про створення».

Зазначимо, що всі інші форми організації бізнесу в США не створюють юридичне відокремленої особи. Учасники таких форм оперують власним майном та банківськими рахунками в процесі ведення спільного бізнесу і замість дивідендних виплат за результатами діяльності здійснюють внутрішній перерахунок взаємних вимог та зобов'язань. Такий розподіл аж ніяк не можна назвати дивідендами, оскільки він не показує розподілу грошового потоку підприємства на реінвестування та споживання.

Зовсім інша ситуація складається в акціонерних товариствах, котрі існують об'єктивно незалежно від власників акціонерів. У ході проведення власного бізнесу ними генерується грошовий потік, здійснюються видатки та отримуються доходи. Стандартами фінансового обліку регламентують прибуток фірми як перевищення доходів корпорації над її витратами, в той час перевищення витрат над доходами прийнято називати збитками.

Прибуток займає важливе місце у фінансовому житті компанії, оскільки він показує максимально можливе збільшення (приріст) потенційних майбутніх економічних вигод компанії. Очевидно, що, збільшуючи багатство власника, прибуток стає об'єктом розпорядження останнього. Як наслідок, власник самостійно вирішує, яка частина цього прибутку повинна скеровуватись на його власне споживання, а яка реінвестується у виробництво. Тобто прибуток, як правило, розділяється на два різних за величиною потоки, один із яких скеровується в бізнес, а другий — у кишеню власника.

Реалізація цього процесу в умовах існування акціонерних корпорацій із великою кількістю акціонерів призвела до виникнення механізму дивідендних виплат, який фактично, представляє собою розщеплення прибутку на велику кількість відносно малих грошових потоків власникам (акціонерам) та нерозподіленого прибутку, який залишається в розпорядженні компанії.

Можна сказати, що в українських умовах дивідендні виплати характерні для всіх підприємств взагалі, оскільки практично будь-яка форма організації бізнесу (господарські товариства та приватні підприємства) є юридичною особою, тобто особою об'єктивно відокремленою і незалежно існуючою від свого власника. І законодавством передбачено розподіл частини їхнього прибутку, що фактично є дивідендним розподілом. Проте на практиці ті товариства, які функціонують в умовах невеликої кількості власників, які самі активно займаються бізнесом (а це практично всі неакціонерні господарські товариства), рідко застосовують цей механізм через потребу проведення грошового потоку через стадію утворення прибутку, який обкладається податком. Тому більшість таких підприємств в Україні застосовують усі можливі законодавчо-податкові резерви для організації виключно внутрішнього перерозподілу багатств.

Коротко підсумуємо вищесказане: дивіденди виникають у тих фірмах, де існує розподіл управління та володіння, і є механізмом обслуговування розподілу згенерованого бізнесом чистого прибутку на власне споживання та реінвестування.

Дивіденди — не єдиний дохід інвестора

Більшість українських інвесторів вважає дивіденди одним із найважливіших індикаторів ефективності функціонування бізнесу. Проте, не применшуючи ролі дивідендів та дивідендної політики, зазначимо, що це не зовсім так.

Справа в тому, що дохід акціонера (інвестора) традиційно складається з двох важливих складових: власне дивідендних виплат та прибутків чи збитків, пов'язаних зі зміною капіталізаційної вартості фірми. Таким чином, доходність вкладеного акціонером капіталу може бути обчислена у вигляді відносного прибутку періоду володіння акціями:

Таким чином, із наведеної вище формули бачимо, що в цілому дохід інвестора складається не лише з дивідендних виплат D, але і з капіталізаційних прибутків чи збитків, котрі виявляються в різниці цін акцій Р₁ — Р₀. Останні можуть становити значну величину в практиці ведення корпоративного бізнесу, чим власне і пояснюється більша стурбованість корпоративного менеджменту курсом власних акцій замість дивідендної політики. Оскільки зміни в капіталізації можуть бути як позитивними, так і негативними, крім того, значно перевищувати найщедріші дивідендні виплати, то стурбованість менеджерів курсом власних акцій виглядає абсолютно виправданою. Вони розглядають курс власних акцій як барометр, що індикує ефективність менеджменту компанії. Барометр, по суті, недосконалий, оскільки існують випадкові коливання (флуктуації) на ринку, проте кращого ніхто ще не придумав.

Важлива властивість даних коливань — часткове їх реагування на зміну капіталу, реінвестованому у фірму. Деякі менеджери, розуміючи це, взагалі не виплачують дивідендів. Прикладом може послужити всесвітньо відома корпорація «Microsoft».

Для більшості акціонерних товариств України характерне функціонування в умовах закритості стосовно вторинного ринку. Таким чином, закриті акціонерні товариства не можуть скористатися з переваг ринкового регулювання курсу, а їхні акціонери свідомо чи несвідомо відмовляються від отримання можливих капіталізаційних прибутків. У таких умовах ставка робиться виключно на дивіденди, значення дивідендної політики суттєво зростає.

А чи важливі дивіденди взагалі?...

Виявляється, це парадоксальне питання не лише має право на існування. Деякі теорії подають серйозні аргументи стосовно не важливості дивідендної політики.

Цю проблему досліджували Ф. Модільяні та М. Міллер, роботи яких стосуються двох тісно пов'язаних між собою проблем: залежністю між вартістю підприємства з одного боку і політикою дивіденду та структурою капіталу (структурою джерел фінансування підприємств) із іншого боку.

Виходячи з утворення конкурентних ринків, автори стверджують, що вартість підприємства визначається здатністю активів цього підприємства до управління потоком майбутніх доходів, тобто вартість — капіталізована вартість цього потоку. На їхню думку, його не можна збільшувати, розділяючи на кілька різних потоків. Міллер та Модільяні вважають залежною вартість цього потоку від пропорції його розділення на дивіденди та відсотки від кредиту. Крім того, в опублікованій 1951 року роботі, автори сформулювали тезис, що політика дивіденду не має впливу на вартість підприємства. Отже, і в цьому випадку ми можемо спостерігати, що про вартість підприємства говорить не його здатність до управління майбутніми доходами. Прибутки можуть бути призначені для виплати дивіденду або залишатися на підприємстві. В першому випадку акціонер здобуває користь із дивіденду, в другому — має капітальний прибуток (прибуток, який виникає від росту цін на акції). Підприємство може почергово використовувати ці два канали трансферу вартості до акціонера, але не може збільшувати суму вартості, вибираючи ту чи іншу форму трансферу.

Дане твердження отримало назву ефекту Міллера-Модільяні. Через парадоксальність воно ще названо ММ-парадоксом. Отже, в цьому випадку ми можемо спостерігати, що про вартість підприємства говорить не його здатність до управління майбутніми доходами. Ці прибутки можуть бути призначені для виплати дивіденду або залишатися на підприємстві. їхні міркування, обґрунтовані точними математичними викладками, котрі тим не менше, базуються на ряді економічних припущень.

Автори виходили з того, що загальний прибуток акціонера складається не лише з дивідендів, але і капіталізаційних прибутків чи збитків, як це показано у формулі прибутку періоду володіння.

Нагадаємо, що дивіденди виплачуються з чистого прибутку і правління вирішує, яку частину прибутку виділити на виплату дивідендів.

Послідовність даних рішень називають дивідендною політикою компанії. Нехай на початковий момент купівлі акцій компанія мала капітал К₀, розділений на N акцій. Чисто формально ціна акцій Р₀ — це доля капіталу, що залишається з неї. Тобто:

За квартал фірма заробила прибуток Y, котрий складає долю r_n від її початкового капіталу:

З даного прибутку було виділено частку g на виплату дивідендів, так, що на кожну акцію припадає:

При цьому ми припускаємо, що число акцій залишилось незмінним.

В такому випадку капітал К₁, що залишився в розпорядженні акціонерної корпорації та здатний приносити прибуток, дорівнюватиме:

нова ціна Р₁ дорівнюватиме:

Якщо тепер ми підставимо вираз для ціни та дивідендів у формулу очікуваних прибутків, побачимо, що останні не залежать від дивідендної політики, а визначаються виключно рентабельністю r_n фірми:

В даному випадку логіка виглядає бездоганно, проте варто зауважити, що ціна акції введена формально як доля капіталу, і навіть у випадку існування можливості об'єктивно оцінити капітал, ринкова ціна акції не відповідатиме даній оцінці. Ціна, котра встановлюється на основі балансової оцінки активів (балансова або книжна ціна), скоріше за все не відповідатиме дійсній ціні акції на ринку з ряду причин. Серед них: наявність на ринку спекулятивних ексцесів, котрі зумовлюють випадкові коливання; умовна та неточна оцінка вартості нематеріальних активів компанії, що не дає достатньо обґрунтовано оцінити балансову вартість акціонерних цінних паперів; неоднакова вартість інформації та її повна чи часткова недоступність для деяких учасників ринку; гетерогенність у трактуванні даної інформації тими інвесторами, котрі все-таки мають до неї доступ; неоднакова вартість укладання фондових угод на вітчизняному інвестиційному ринку.

Варто констатувати факт, що дані чинники, впливаючи на кон'юнктуру фондового ринку, перш за все викликають динамічні зміни у співвідношенні попиту та пропозиції, так що рівноважна ринкова ціна більше змінюється під впливом саме цих чинників, а не завдяки рентабельності виробництва даної акціонерної корпорації, як це було зазначено Міллером-Модільяні. Отже, дивідендна політика корпорації має реальні та поважні підстави бути одним із чинників ефективності діяльності компанії.

Види дивідендної політики

Сказане вище примушує звернути нашу увагу на дивідендну політику компанії. В даному контексті відразу постає питання: а чи потрібно фірмі визначати наперед та дотримуватися визначеної дивідендної політики взагалі? Відповідь однозначна — так. Справа в тому, що акціонери (власники) фірми демонструють різноманітні очікування стосовно майбутніх дивідендів. Правління, котре безпосередньо формує дивідендне рішення, приймає на себе фактично ризик невдоволення частини акціонерів існуючою дивідендною політикою. Проте відомо, що «друзі приходять та відходять, а ворогів збільшується». Отже, компанія без попередньо визначеної дивідендної політики нагромаджує антипатію невдоволених акціонерів, у той час, як чітка дивідендна політика (нехай навіть політика повної невиплати дивідендів) зберігає число акціонерів компанії. Це вигідно правлінню, яке, як відомо, теж обирається акціонерами.

Отже, залежно від власних стратегічних цілей, акціонерна корпорація може застосовувати наступні види дивідендної політики.

1. Політика «нульового» дивіденду

Політика «нульового» дивіденду полягає в невиплаті дивідендів взагалі. Це означає, що компанія свідомо попереджає акціонерів про «нульову» дивідендну політику, а акціонери підтверджують свою згоду (чи незгоду) з даною політикою, голосуючи за це фактами купівлі (чи продажу) акцій компанії. Керівництво такої корпорації фактично будує свою дивідендну концепцію на припущеннях Міллера-Модільяні. Як зазначалося вище, прикладом такої дивідендної політики може служити корпорація «Microsoft», яка взагалі не виплачує дивідендів. Така політика виправдана у випадку корпорації «Microsoft», оскільки ринкова ціна акцій даної компанії понад 10 разів перевищує балансову ціну, тобто ту кількість власного капіталу, яка еквівалентна одній акції. За такого співвідношення, менеджмент компанії фактично вирішує чи скерувати, наприклад, грошовий потік чистого прибутку на дивіденди, чи поповнити ним власний капітал компанії за рахунок нерозподіленого прибутку. Кожний скерований таким чином долар чистого прибутку означає: у першому випадку збагачення акціонерів рівно на $1.00, а у другому випадку — утворення з одного долара бази потенційного зростання курсу акцій на $10.00 і більше. Зрозуміло, який варіант у цьому випадку обирає менеджмент. Зазначимо, що це можливо лише в тому випадку, коли акціонери пов'язують свої очікування з значним зростанням акцій компанії, довіряють її менеджменту, або якщо їхнього сукупного корпоративного впливу недостатньо для того, щоб змінити цю політику.

2. Політика «100%» дивіденду

Ця політика відносно рідко трапляється у практиці діяльності підприємств. Її сутність полягає у виділенні 100 відсотків нерозподіленого прибутку на виплату дивідендів. Таким чином, да на політика фактично — антипод «нульової» дивідендної політики. Виділення 100 відсотків чистого прибутку на виплату дивідендів фактично означає, що в розпорядження компанії не надходить нерозподілений прибуток, отриманий у даному обліковому періоді. Таким чином, за даної облікової політики не відбувається збільшення власного капіталу компанії, а отже, і не закладається фінансова база для наступного зростання курсу акцій. Така політика може бути виправдана виключно для підприємств, які обмежені у зростанні специфікою своєї діяльності. Наприклад, підприємства, що займаються видобутком корисних копалин. У будь-якому випадку, даний тип політики не можна відносити до особливо раціонального.

3. Політика фіксованого дивіденду

Цей вид дивідендної політики досить часто застосовується в практиці акціонерних корпорацій. Вона полягає у виділенні однієї і тієї самої абсолютної величини дивідендів із розрахунку на одну акцію. Оскільки чистий прибуток корпорації має тенденцію становити різну величину в різних облікових періодах, то для збереження фіксованої абсолютної величини дивіденду на одну акцію виділяють адекватну та завжди різну частину на виплату дивідендів. Коли немає чистого прибутку компанії в даному обліковому періоді, на виплату дивідендів можуть скерувати навіть резервний фонд компанії. Політика фіксованого дивіденду ординарно характерна для привілейованих акцій, проте декотрі корпорації можуть застосовувати її і до звичайних акцій. Позитивний аспект такого застосування — наближення звичайних акцій за своїми характеристиками ризику до привілейованих акцій при ординарній наявності в них, як і в усіх інших звичайних акцій, права на участь в управлінні компанією. Оскільки за даними акціями виплачуються фіксовані дивіденди, то для таких цінних паперів відносно легко побудувати модель їх оцінки, базуючись на дисконтних грошових потоках.

4. Політика фіксованого дивіденду з преміальними виплатами

Такий тип дивідендної політики дуже подібний до попередньо наведеного. Проте політика фіксованого дивіденду з преміальними виплатами передбачає на додаток до фіксованої (гарантованої) частини дивідендів ще і додаткові преміальні виплати в ті періоди, коли керівництво компанією вирішить їх виплатити. Преміальні кошти виплачуються тоді, коли компанія досягає особливо позитивних фінансових результатів. Такі преміальні виплати, як правило, — позитивний чинник для курсу цінних паперів корпорації, оскільки відповідно до деяких теорій поведінки інвесторів на фондовому ринку останні чекають позитивних змін у дивідендній політиці.

5. Політика виділення на дивіденди фіксованого відсотка з прибутку

Політику виділення на дивіденди фіксованого відсотка з чистого прибутку традиційно вважають найпоширенішою. Метод вирахування суми дивідендів, що належать виплаті з розрахунку на одну акцію за цієї дивідендної політики, відносять до класичних, оскільки його наводять у більшості підручників із корпоративного управління та фінансів. Сутність даної дивідендної політики визначається саме методом обчислення дивідендів із розрахунку на одну акцію. Для такого обчислення, початкове вирішують, яку частку (відсоток) чистого прибутку може бути виділено на виплату дивідендів. Потім знаходять абсолютне значення даної частки чистого прибутку. Це і буде сума виділена на виплату дивідендів за акціями. Для того, щоб знайти суму дивідендів, яка припадає на одну акцію, потрібно суму, виділену на виплату дивідендів за акціями, поділити на кількість звичайних акцій, що перебувають в обігу.

До позитивних моментів даної дивідендної політики варто віднести її простоту та зрозумілість у застосуванні. Ще однією перевагою можна вважати прозорість механізму нарахування. Акціонери корпорації, яка використовує цю дивідендну політику, розуміють що величина їхніх персональних дивідендних доходів залежить не від мінливих (та часом волюнтаритських) рішень менеджменту компанії, а від об'єктивних фінансових характеристик корпорації, перш за все величини отриманого в даному обліковому періоді чистого прибутку Зважаючи на те, що чистий прибуток корпорації переважно має тенденцію до зростання в часі, акціонери часто очікують і зростання дивідендних виплат із розрахунку на одну акцію.

Один із важливих моментів даної дивідендної політики, який визначає його специфіку, — наявність сезонних аномалій у прибутках корпорацій залежно від специфіки їхньої операційної діяльності. Це пов'язано, перш за все, із сезонністю їхнього продажу. Чистий прибуток та сума, призначена для дивідендних виплат, виступають тісно пов'язаними величинами з продажами компанії, тобто вони переважно коливаються відповідно до сезонності продажу. Як результат, сезонні аномалії продажу відображаються в сезонних аномаліях дивідендів, коли здійснюється політика виділення на дивіденди фіксованого відсотка з прибутку.

6. Прогресивна дивідендна політика

Прогресивна дивідендна політика — одна з найпопулярніших серед акціонерів. Перш за все тому, що вона передбачає поступове постійне збільшення дивідендних виплат із розрахунку на одну акцію. Дуже часто це поступове збільшення дивідендів проявляється постійним темпом приросту дивідендних виплат. Практика країн із розвинутими ринковими економічними системами показує, що більшість акціонерних корпорацій здійснюють поквартальну виплату дивідендів. Із причин, наведених вище, квартальні дивідендні виплати відображають сезонні аномалії продажу корпорації. Отже, для запровадження прогресивної дивідендної політики, треба забезпечувати приріст стосовно дивідендних виплат аналогічного кварталу попереднього року. Отже, якщо акціонерна корпорація дотримується прогресивної дивідендної політики, то, перш за все, в процесі визначення величини поточних дивідендних виплат варто:

• встановити величину дивідендних виплат на одну акцію в аналогічному кварталі минулого року;
• прийняти рішення стосовно темпу приросту поточних дивідендних виплат порівняно з аналогічним кварталом минулого року;
• на основі встановленого темпу приросту, визначити поточні дивідендні виплати на одну акцію;
• визначити, яка сума грошей потрібна для забезпечення даних поточних дивідендних виплат, для цього треба поточні дивідендні виплати на одну акцію перемножити на кількість звичайних акцій в обігу;
• визначити, який відсоток чистого прибутку становить сума потрібна для забезпечення поточних дивідендних виплат;
• вирішити остаточно, чи може акціонерна корпорація виділити цю частину прибутку на дивідендні виплати.

Якщо дана частина чистого прибутку може бути виділена на дивідендні виплати, то переходять до реалізації дивідендної політики, а якщо ні, то зменшують темп приросту поточних дивідендних виплат та повторюють наведену вище послідовність дій, або навіть відмовляються від прогресивної дивідендної політики.

7. Регресивна дивідендна політика

Регресивна дивідендна політика — фактично це антипод прогресивної дивідендної політики, оскільки передбачає стале та поступове зменшення дивідендних виплат, що еквівалентно їх приросту з від'ємним темпом. Це найменше популярний вид дивідендної політики серед акціонерів. Застосування даної політики часто приводить до того, що акціонери вирішують продати акції даної корпорації. Якщо прогресивна дивідендна політика часто приводить до зростання курсу акцій, то регресивна — до падіння. Тим не менше акціонерні товариства часто бувають змушені застосовувати дану дивідендну політику в силу об'єктивних обставин. Зростання конкуренції часто приводить до зменшення величини чистого прибутку. На початку ринкових перетворень в Україні деякі вітчизняні акціонерні товариства отримували значні прибутки викликані низьким рівнем конкуренції та неефективністю вітчизняного ринку. В ті часи вони встановлювали невиправдано великі дивідендні виплати за своїми акціями. З часом рівень конкуренції суттєво вплинув на прибутки таких компаній, проте задавши значний темп високих дивідендних виплат, тепер ці акціонерні товариства змушені запровадити непопулярну регресивну дивідендну політику.

8. Політика негрошових виплат

Деколи, за браком потрібних фінансових ресурсів акціонерні корпорації вдаються до політики негрошових дивідендних виплат. У цьому випадку замість прямих грошових дивідендних виплат використовують, як правило, найближчі грошові замінники. Заслуговує на увагу політика виплати дивідендів випуском нових цінних паперів, наприклад, акцій чи облігацій. Оскільки найцінніші папери володіють цілим спектром специфічних фінансових характеристик, то політика негрошових витрат може далеко виходити за рамки даного дослідження та звестися до пояснення характеристик цінних паперів взагалі.

9. Політика нагромаджених кумулятивних дивідендів

Деколи, не бажаючи застосовувати політику негрошових виплат та не маючи достатніх фінансових ресурсів для грошових дивідендних виплат, корпорація вирішує застосувати політику нагромаджених грошових дивідендів. У цьому випадку дивіденди оголошуються, проте виплата їх відкладається до кращих часів.

Практика та теорія реалізації дивідендної політики знають багато прикладів реалізації дивідендних виплат до зазначених вище політик, чи навіть відповідно до певних специфічних обставин, у яких перебуває дана корпорація. Науковці роблять спроби розкласифікувати теоретичні засади, відповідно до яких здійснюється на практиці та чи інша дивідендна політика. Так, відповідно до класифікації наведеної І.О. Бланком, теорії, котрі пробують пояснити, як «правильно» застосовувати дивідендну політику, висовують гіпотези стосовно поведінки інвесторів залежно від дивідендної політики. Це перш за все теорії: про незалежність дивідендів, про надання переваги дивідендам, про мінімізацію дивідендів, сигнальна теорія дивідендів (теорія сигналізування), теорія відповідності дивідендної політики складу акціонерів (теорія клієнтури).

Як бачимо, серед теорій, згаданих вище, часте суперечливих, жодна не може остаточно та вичерпно пояснити, як «правильно» застосовувати різні види дивідендної політики. На думку автора, абсолютну відповідь можна знайти у сфері практичного застосування дивідендної політики українськими корпораціями.