Теория и практика оценки эффективности инвестиций в странах с переходной экономикой

В течение пяти последних лет педагогической и консалтинговой деятельности мне пришлось интенсивно заниматься продвижением западных технологий финансового менеджмента в практическую деятельность украинских предприятий. За это время мне удалось проанализировать и систематизировать основные ошибки, которые появлялись в реальных инвестиционных проектах, в частности в их финансовых разделах. Постепенно пришло ощущение того, что буквальное изложение основных технологий финансового менеджмента, которые описываются в хорошо известных западных учебниках, не дает возможности украинским финансовым менеджерам правильно и полно понять сущность этих технологий и применить их на практике. Необходимо некоторое переосмысление методического подхода к изложению технологий оценки эффективности инвестиций и практического использования этих технологий. Интересно отметить, что крупные западные институциональные инвесторы (Международный Банк Реконструкции и Развития, Европейский Банк Реконструкции и Развития), заходя со своим капиталом на "рыночное" пространство стран СНГ и не обнаруживая необходимой профессиональной квалификации, прибегали к упрощенным подходам к оценке критериев целесообразности инвестиций. В настоящей статье я делаю попытку обобщить и систематизировать основные особенности подходов к обоснованию целесообразности инвестиций, сложившиеся в странах с переходной экономикой, и предлагаю некий обобщенный подход, который целесообразно использовать в практической деятельности предприятий.

Типичные особенности инвестиционного проектирования в странах с переходной экономикой

Технология инвестиционного проектирования явилась совершенно новым элементом экономического анализа на необъятных пространствах стран бывшего Советского Союза. К тому времени, когда западный капитал пересек границу стран СНГ, на подавляющем большинстве предприятий не умели оценивать эффективность инвестиций так, как это требовалось согласно канонам инвестиционного проектирования. Ниже приведены характерные особенности практической реализации процесса инвестиционного проектирования, которые во многом остаются и по сей день.

Первая особенность состоит в непонимании понятия экономической сущности стоимости капитала, как доходности альтернативного вложения тех денег, которые используются как источник финансирования рассматриваемого инвестиционного проекта. В самом начале процесса перехода Украины к рыночной экономике мне нередко приходилось слышать фразу: «Ведь это мои деньги, и поэтому они ничего не стоят». Сейчас пришло понимание того, что деньги «стоят» столько, сколько инвестор может заработать при альтернативной возможности их инвестирования в условиях, что рассматриваемая проектом и альтернативная инвестиции имеют одинаковый риск. Если же риск новой инвестиции выше, то инвестор вправе требовать более высокую «отдачу» на свои деньги, вложенные в этот более рисковый проект. Несмотря на это «понимание», тем не менее, в реальных проектах в качестве ставки дисконта при расчете показателя NPV (чистого современного значения проекта) используется некоторый фиксированный показатель, например, 15%. Совсем недавно мне пришлось слышать фразу «В прошлом году мы использовали в качестве дисконта 18%, а в этом году — 15%». Это немного напоминает хорошо известную шутку о «средней по больнице температуре больных». Дело в том, что принятая для дисконтирования денежных потоков ставка как раз и должна совпадать со стоимостью капитала. Если используется и собственный, и заемный капитала, то это будет так называемая средняя взвешенная стоимость капитала, обозначаемая WACC. Чем выше стоимость капитала проекта, тем «труднее» проекту стать экономически обоснованным.

Вторая особенность заключается в непонимании экономического смысла показателей эффективности инвестиций NPV и IRR. Уже научились формально дисконтировать денежные потоки, приводя их к некоторому моменту времени в начале проекта, но финансовый смысл дисконтирования остается за пределами практического понимания этого феномена. В сознании специалистов по инвестиционному проектированию не вошло понимание того, что инвестиционный проект признается целесообразным, если денежные потоки (CF), которые генерируются проектом, обеспечиваются два условия:

• отдачу на вложенные деньги (доход инвестора) и
• покрытие исходной инвестиции.

Как же проверить выполнение этих двух условий? Для этого надо рассчитать NPV проекта, т.е. продисконтировать все денежные потоки. Продисконтировать денежный поток как раз и означает вычесть из него доход инвестора. Потом все входные денежные потоки «с отрезанными доходностями» сопоставляются с суммой инвестиций, т.е. выходными денежными потоками. И если эта сумма больше нуля, то проект принимается, как таковой, который возвратит вложенные деньги и обеспечит требуемый инвесторами доход.

Типичной ошибкой непонимания экономического смысла NPV является отсутствие согласования между процедурой оценки денежного потока и ставкой дисконта. Нетрудно понять, что если дисконтирование есть процесс «отрезания» доходности инвестора от входного денежного потока, то вычитать процентные платежи в процессе расчета денежного потока не следует, так как вычитание процентных платежей и есть по существу дисконтирование. Таким образом, существует опасность того, что денежные потоки дисконтируются дважды — первый раз путем формального вычитания процентных платежей из операционной прибыли, а второй раз — в процессе формального дисконтирования при расчете показателя NPV. Данная особенность расчета NPV является типичной ошибкой украинских инвестиционных проектов.

Вернемся еще раз к экономическому смыслу NPV. Многие неискушенные финансовые аналитики считают, что NPV — это та сумма дополнительных денег, которые принесет проект предприятию или его владельцу. Другими словами, если NPV проекта, который рассчитан на пять лет, к примеру, равен $250,000, то эту сумму можно получить к окончанию проекта и, конечно же, надеяться на ее использование. Данное заблуждение представляется очень наивным. Уже через год после начала проекта все может кардинально измениться, как в лучшую, так и в худшую сторону. Высокое положительное значение NPV — это своеобразный запас прочности проекта на случай негативных изменений рыночных условий. Чем выше NPV, тем ниже степень риска инвестора, как кредитного, так и прямого.

В заключение этого многосложного объяснения отметим еще одну, третью особенность , которая не лежит в плоскости методического непонимания инвестиционных технологий. Эта особенность заключается в некоторой полярности отношения к инвестиционному проекту кредитного и прямого инвестора. Они и на самом деле полярные, так как кредитный инвестор заинтересован только в том, чтобы вернуть свои деньги и получить проценты. В том же время собственник (прямой инвестор) стремится максимально заработать на проекте. В международной практике эти два направления объединяются в рамках показателя NPV: при прогнозировании денежных потоков не учитываются процентные платежи кредиту и погашение основной части долга, а дисконтирование производится по WACC, т.е. с учетом и заемного и собственного источников финансирования. Если показатель NPV положительный, то автоматически удовлетворяются интересы и кредитора и собственника. В условиях стран с переходной экономикой собственник имеет повышенный интерес к собственным деньгам и их использованию. А кредитор очень боится того, что его деньги не вернутся назад. В этих условиях появляется необходимость параллельно делать две оценки:

1) оценку экономики проекта в целом;
2) оценку экономической эффективности собственного капитала при условии, что все обязательства перед заемщиком выполнены.

Продолжение статьи является логическим следствием отмеченных выше характерных особенностей отношение к инвестиционному проектированию в странах с переходной экономикой. Ниже представлен обобщенный методический подход, который разрешает противоречие, отмеченное в последней третьей особенности, и в то же время делает понятным экономическое содержание стоимости капитала и показателей NPV и IRR.

Два подхода к оценке эффективности инвестиционного проекта

В соответствии с общепринятыми стандартами инвестиционного проектирования инвестиция признается целесообразной, если показатель чистого современного значения больше нуля, а внутренняя норма доходности выше стоимости капитала. Для того чтобы не допустить ошибки в расчете этих показателей сформулируем принцип согласования процедуры прогноза денежного потока и расчетной ставки дисконта. Суть принципа состоит в том, что прогноз денежного потока и оценка стоимости капитала, принимаемая в качестве показателя дисконта, должны быть сопряжены в виде единой расчетной схемы. Этот принцип не «открывает Америки», но для новичка в области использования технологии инвестиционного планирования, будет играть роль своеобразного ограничителя, который не позволит ему сделать ошибку. В соответствии с этим принципом, в частности, при расчете денежного потока финансовые издержки (процентные платежи) должны игнорироваться, если в качестве стоимости капитала принимается взвешенная средняя стоимость капитала.

Представляется целесообразным выделить два подхода к оценке эффективности инвестиций. Первый подход назовем традиционным. В рамках этого подхода будет оцениваться эффективность всего бюджета капитала. Второй подход оценивает эффективность использования собственных денег инвестора и, потому, будет называться методом собственного капитала. В первом случае мы оцениваем денежные потоки для проекта и сравниваем их с общей суммой инвестиций, во втором случае — денежные потоки только для собственника и сопоставляем их с суммой собственного капитала, используемого для финансирования инвестиций. На рис. 1 показаны характерные отличия рассматриваемых подходов.

Следует подчеркнуть, что отмеченные различия не являются принципиальными с точки зрения оценки результативности инвестиций в виде операционной прибыли. Речь идет только о согласовании схемы пересчета операционной прибыли в денежный поток, с одной стороны, и расчетной ставки дисконта — с другой. В обоих методах в качестве стартовой позиции расчета денежного потока будет принята прибыль до амортизации, процентов и налога на прибыль (EBDIT). В дальнейшем эти два метода рассматриваются отдельно.

Традиционный метод расчета показателей эффективности

Данный метод имеет следующие особенности:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта,
• в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC,
• при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Согласно третьей особенности прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 1.

Прокомментируем некоторые положения данной расчетной схемы.

1. Амортизация добавляется к чистой прибыли, так как не является денежным оттоком и включается в валовые издержки для целей налогообложения.
2. Под "высвобождением рабочего капитала" понимается объем инвестиций в оборотные средства предприятия, связанный с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что приводит к дополнительному положительному денежному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год проекта.
3. Остаточная стоимость оборудования также квалифицируется как положительный денежный поток в последний год проекта, так как допускается, что оборудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта.
4. Дополнительные денежные потоки в связи с изменением рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предприятия (дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в процессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации продукции предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается согласно проекту на 10 процентов, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50,000 грн. до 62,000. Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрастает на 12,000, т.е. предприятие "теряет" 12,000 грн. "живых" денег. Следовательно, такое изменение квалифицируется, как отрицательный денежный поток. Такое же положение имеет место для статьи "товарно-материальные запасы". Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

Подчеркнем еще раз, что при расчете денежного потока не были учтены процентные платежи и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование денежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взвешенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент входит стоимость долга). При этом все дисконтированные денежные потоки при определении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качестве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычитанию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату основной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.

Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций состоит из четырех этапов.

1. С помощью таблицы 1 производим прогноз денежных потоков.
2. Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных компонент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC.
3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
   где INV — суммарный объем инвестиций, r = WACC, а денежные потоки CF1, CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 1.
4. Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения
   Полученное значение внутренней нормы прибыльности затем сравнивается с взвешенной средней стоимостью капитала, и проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

Метод собственного капитала

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собственные инвестиции,
• в процессе принятия решения на основе показателя IRR полученное в процессе оценки проекта значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капитала,
• при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Прогноз денежных потоков производится согласно схеме, представленной в таблице 2.

Данная таблица отличается от предыдущей наличием двух дополнительных строк: процентные платежи до налогов и погашение основной части долга после налогов.

Расчет показателей эффективности производится с помощью следующей процедуры.

1. С помощью таблицы 2 производим прогноз денежных потоков.
2. Оцениваем стоимость собственного капитала компании r_E.
3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
   где INV_E — объем собственных инвестиций, r = r_E (стоимость собственного капитала), а денежные потоки CF1, CF2,..., CFn содержатся в последней строке таблицы 2.
4. Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помощью решения уравнения
   

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стоимостью собственного капитала, и проект принимается, если IRR > r_E.

Таким образом, в рамках данной расчетной схемы все кредитные элементы инвестиционной схемы "изымаются" в процессе расчета денежного потока.

Сравнение подходов

Приведенные расчетные схемы приводят принципиально к одинаковому результату. Тем не менее, количественные оценки показателей эффективности отличаются.

Рассмотрим пример проекта, имеющий следующие исходные данные

Инвестиционные потребности составляют 500,000 грн., из которых
• основные средства  450,000 грн.
• оборотные средства  50,000 грн.
Источники финансирования данных инвестиций включают
• собственные средства  в объеме 200,000 грн. с желанием получить 20% отдачи в год,
• заемные средства в объеме 300,000 грн. под 14% в год.

Нетрудно подсчитать, что

Параметры операционной деятельности предприятия таковы:

• объем продаж — 100,000 изделий за год,
• цена продукции — 20.00 за единицу,
• переменные издержки — 14.00 на единицу продукции,
• постоянные издержки (без амортизации) — 300,000 за год.

Рассчитав NPV при ставке дисконта 13.88%, получим NPV = 385,569 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 40.69%. Как видно из полученных результатов, инвестиционные проект имеет высокую эффективность, так как внутренняя норма прибыльности намного превышает стоимость капитала.

Обратимся теперь к методу собственного капитала. Для начала составим график обслуживания долга:

Прогноз денежных потоков в этом случае выглядит следующим образом.

Денежные потоки получились в этом случае закономерно ниже. Рассчитав NPV при ставке дисконта, равной стоимости собственного капитала 14%, получим NPV = 327,500 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 78.38%. Вывод в отношении эффективности проекта столь оптимистичен, как и в случае использования традиционного метода.

Сравним количественные оценки показателей эффективности. Прежде всего, отмечаем, что они не совпадают. Что же, оценка одного и того же проекта зависит от того, какой метод мы принимаем? Правильно ли это?

Оказывается, что ПРАВИЛЬНО. Дело в том, что в рамках традиционного метода мы оцениваем, насколько эффективно работает весь капитал — и собственный, и заемный. В данном случае, все 500,000 грн. В рамках же метода собственного капитала мы оцениваем эффективность только собственного капитала, т.е. наших собственных 200,000 грн. И возникает встречный вопрос: почему же показатели эффективности использования всего капитала и только собственного капитала должны совпадать? Это похоже на то, как отличаются рентабельность чистых активов (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). Такое совпадение возможно только тогда, когда доля заемного капитала равна нулю.

Как видно из рассмотренного примера, оба метода одинаково хорошо «работают». Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности применения собственного капитала, является более наглядным для кредитного инвестора и более гибким.

В самом деле, кредитный инвестор в процессе анализа проекта может наблюдать по конкретным строкам расчетной таблицы прогноза денежных потоков процентные платежи и погашение основной части долга. Результирующий денежный поток он расценивает в качестве элемента гарантии платежеспособности предприятия. В самом деле, если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки. Но наличие больших положительных чистых денежных потоков повышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет.

Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в его большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинаковых годовых выплат, например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года, то традиционная схема не "почувствует" этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного капитала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

Рассмотрение обоих подходов позволяет всем заинтересованным в проекте участникам более комплексно и глубоко проанализировать насколько хорошо будет работать инвестиционный проект и принять более осознанное решение в части участия в проекте и риска своего участия. Автор неоднократно применял этот подход, выполняя консалтинговые проекты преимущественно для стратегического отечественного инвестора. Необходимо отметить, что во всех случаях использование именно обобщенного подхода встречало полное понимание заказчика.