У нас растут продажи. Какой кошмар!
(финансовые аспекты управления ростом)

Рост объема производства, а тем более рост объема продаж, характерные для успешного бизнеса, большинством менеджеров и собственников воспринимается как безусловно положительный фактор. Логика тут проста. Если увеличивается объем продаж, то, следовательно, вероятнее всего должна увеличиться доля рынка и возрасти прибыль. Вместе с тем, с финансовой точки зрения рост — это не всегда успех. Быстрый рост оказывает исключительное давление на финансовые ресурсы компании и прежде, чем это будет осознано менеджментом и собственниками, бизнес может стать на грань банкротства. Вероятно, это будет звучать парадоксально, но компании с высокими темпами роста также часто терпят банкротство, как и компании, которые развиваются очень медленно. Если последние, как правило, не смогли решить проблему — что выпускать и кому продавать; то первые — как финансировать рост…

В истории любого успешного бизнеса есть три очевидных этапа: первый (начальный) этап, когда компания терпит убытки, но развивает свои продукты и услуги и завоевывает место на рынке; второй — когда компания зарабатывает прибыль, бурно развивается и для финансирования этого роста необходимы соответствующие финансовые источники; и третий — когда темпы ее роста снижаются и, который, кроме ряда других признаков, характеризуется тем, что образуется избыток денежных средств, который не находит эффективных направлений вложения. Ясно, что на каждом из этих этапов возникают финансовые проблемы. Однако менее всего можно быть уверенным в правильности принятого финансового решения как раз на этапе подъема бизнеса, когда казалось бы весь мир у ваших ног.

Почему это так? Да просто потому, что многим трудно принять тезис, который коротко можно сформулировать так: "Чтобы зарабатывать, нужно тратить" (It's take money to make money). Чем больше хочешь заработать, тем больше нужно вкладывать в бизнес. Чьи деньги лучше вкладывать — свои или чужие? Ответ на этот вопрос не очевиден ни с финансовой, ни с психологической точки зрения. Делать бизнес в основном чужими деньгами, тратя заработанное на себя и своих близких — мечта многих. Но в такой ситуации спокойно спать не суждено, как бы психологически устойчив не был человек. С финансовой точки зрения такой способ ведения бизнеса тоже вызывает большие сомнения. Хорошо известно, что дармовой сыр бывает только в мышеловках. Денег даром никто никому не дает. И чем больше чужих денег, тем дороже они обходятся. В конечном итоге это означает, что как только заемные деньги становятся дороже, чем можно получить от их инвестирования, доходы собственника бизнеса (прибыль, заработанная им на вложенный капитал) начинают снижаться.

Делать бизнес только своими деньгами не только психологически сложно ("А жить когда?"), но, что самое обидное, также ведет к снижению доходов собственника на вложенный капитал. При финансировании в основном своими деньгами — в результате увеличения объема собственных средств вложенных в бизнес; при финансировании заемными деньгами — в результате снижения прибыли как следствие удорожания "чужих" денег. Кроме того большой объем заимствований опасен для собственника даже, если деньги стоят дешевле, чем можно на них заработать, т.к. кредиторы, как правило, не возражают установить контроль над успешно работающей компанией. Особенно часто в такую зависимость попадают именно успешно растущие компании. Наблюдения за различными компаниями свидетельствуют о том, что при росте объема продаж растет, как правило, объем дебиторской задолженности и, практически автоматически увеличивается объем кредиторской. Более того, поставщики сами предлагают отсрочки платежей, поскольку они хотят установить долгосрочные партнерские отношения с успешным бизнесом. В результате менеджмент и собственники перестают контролировать ситуацию, и компания попадает под жесткий контроль со стороны кредиторов. Где золотая середина?

Чтобы ответить на этот вопрос, нужно выяснить, на сколько может быть профинансирован рост без дополнительных внешних вложений собственников и без увеличения зависимости от разного рода кредиторов. Единственным источником средств, за счет которых можно профинансировать прирост активов, необходимый для увеличения объема продаж, является собственный капитал в той его части, которая формируется за счет чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после выплаты дивидендов, т.е. нераспределенной прибыли. Прирост собственного капитала за счет нераспределенной прибыли количественно можно оценить как частное от деления показателя нераспределенной прибыли за исследуемый период на показатель объема собственного капитала на начало этого периода. В финансовой литературе этот показатель обозначается как

g* = (R) Earnings \ Equity,

где: (R) Earnings — нераспределенная прибыль за период;
Equity — собственный капитал компании на начало периода.

В свою очередь

(R) Earnings = (N) Earnings x r,

где: (N) Earnings — чистая прибыль компании;
r — доля чистой прибыли, остающейся в распоряжении компании после выплаты дивидендов.

Таким образом, прирост продаж в размере g* = (N) Earnings x r \ Equity может быть профинансирован за счет собственных внутренних источников компании. В западной литературе показатель g* называется sustainable growth rate. Подобрать адекватное русское название довольно сложно, но по-нашему мнению, может быть его можно назвать "коэффициент самодостаточности".

Приведенное уравнение может иметь полезное практическое применение. Показатель (N) Earnings \ Equity (отношение чистой прибыли к собственному капиталу) называется в финансах показателем отдачи на вложенный капитал собственника и обозначается ROE (return on equity). В соответствии с моделью разложения этого показателя, известной под названием DuPont system, ROE исследуемого периода может быть представлен в виде трех составляющих

ROE = PM x AT x FL,

где: РМ — отношение чистой прибыли к объему продаж этого периода(profit margin);
АТ — отношение объема продаж к объему активов (assets turnover);
FL — отношение объма активов к объему собственного капитала (financial leverage).

Для расчетов используются показатели прибыли и объема продаж за исследуемый период, и показатели объема активов и собственного капитала на конец исследуемого периода. Опираясь на этот подход, можно представить, что g* = PM x AT x fL x r, с той разницей, что для расчета показателя fL используются данные об объеме собственного капитала на начало исследуемого периода.

Что дает такой подход? На практике это дает возможность показать, в какой мере желаемого результата можно достичь, улучшив операционную деятельность, в результате чего возрастет показатель РМ и (или) АТ, и (либо) сформировав новую финансовую политику, суть которой состоит в увеличении financial leverage и (или) части прибыли, остающейся в распоряжении компании после выплаты дивидендов (показателя r).

Увеличение первых двух сомножителей всегда желаемо, но далеко не всегда возможно; увеличение третьего сомножителя — не всегда мудро; увеличению четвертого сопротивляется все естество собственника. Поэтому всегда сложно для компании расти высокими темпами, не причиняя себе вред. Особенно это справедливо для небольших компаний. Собственники и менеджмент таких компаний в абсолютном своем большинстве понимают продажи как что-то такое, что должно расти при любых обстоятельствах. Но при этом они мало думают о том, что для них, еще больше, чем для больших компаний, актуальна проблема "прибыль — денежные средства". Чем больше растет компания, тем больше необходимо наличных денежных средств. А получение таких средств в нужном объеме в нужное время далеко не всегда возможно даже, если у компании есть прибыль. Противоречие между прибылью и деньгами — одна из главных проблем финансов. Известно, что более 50% компаний, потерпевших банкротство, были прибыльными предприятиями. Отмеченное выше безусловно не означает, что компания не должна расти темпами, превышающими ее g*. Вовсе нет. Это лишь означает, что, если такие планы есть, необходимо четко представлять себе, каким образом, сколько, где и когда можно получить наличных денежных средств, необходимых для это роста.

Каковы должны быть темпы роста продаж? Когда можно говорить, что запланированные темпы роста сбалансированы с финансовыми возможностями компании?

По-нашему мнению полезную информацию для принятия таких решений может дать все то же уравнение g* = PM x AT x fL x r, представленное следующим образом

g* = rL x ROA,

где: rL = (fL x r), ROA = (PM x AT).

Показатель rL отражает финансовую политику компании, показатель ROA характеризует ее производственные возможности. Из такого представления уравнения следует, что, если финансовая политика остается неизменной, то показатель g* (sustainable growth rate) линейно зависит от показателя ROA (ROA — отношение объема чистой прибыли к объему активов). Графически это можно изобразить следующим образом (см. рис.1).

Таким образом, сбалансированным можно считать такой рост объема продаж, значения которого лежат на прямой А. В этом случае компания может обеспечить самофинансирование роста продаж. Если продажи планируется увеличивать более значительными темпами, то при данной финансовой политике у компании будет образовываться дефицит денежных средств, если меньшими — их избыток. Используя вышеприведенный подход, можно разработать сбалансированную с объемами финансирования политику изменения объема продаж, варьируя значения аргументов функции g*. На практике это будет означать, что процедура подготовки информации для принятия решения сводится к работе в режиме "если — то" (если компания может обеспечить ROA на таком-то уровне, то при таком-то rL показатель g* будет равен тому-то).

Очевидно, что все, о чем говорилось выше, эффективно может быть реализовано на стадии обоснования темпов роста продаж в будущем. Что собственники и менеджмент должны делать, если уже сложившийся фактический темп роста продаж превышает g* (sustainable growth rate)? Прежде всего, нужно постараться ответить на вопрос, как долго может продлиться такая ситуация. Если темпы роста продаж имеют тенденцию к снижению, ситуация может быть разрешена за счет краткосрочного кредита, который может быть возвращен достаточно быстро, когда темпы роста продаж будут ниже, уровня коэффициента самодостаточности g* (sustainable growth rate).

Если снижение темпов роста продаж не ожидается в ближайшее время, должно быть что-то изменено в стратегии развития бизнеса: сделаны дополнительные вложения собственниками, привлечены дополнительные заемные средства, снижены выплаты по дивидендам, изменена структура выпускаемой продукции, повышены цены, проданы те части бизнеса, которые недостаточно эффективны и т.д.

Давайте посмотрим на каждую из перечисленных возможностей более детально.

При осуществлении дополнительных вложений собственниками проблемы финансирования роста будто бы сразу же снимаются. Однако надо иметь ввиду, что увеличение объема собственного капитала, привлеченного в бизнес, при прочих равных условиях снижает доход собственников на вложенный ими капитал. Чтобы этого не произошло должен соответственно возрасти показатель ROA, что при неизменной цене должно быть следствием снижения постоянных затрат, приходящихся на единицу продукции, и (или) повышения эффективности использования активов. Если увеличение ROA за счет указанных факторов невозможно или нежелательно, то для сохранения доходности собственного капитала его вливание в бизнес должно сопровождаться одновременным соответствующим увеличением объема заемного финансирования в какой — либо форме: роста кредиторской задолженности, привлечения кредитов, выпуска облигаций.

Высокие темпы роста могут быть профинансированы за счет увеличения fL — отношения объема активов к объему собственного капитала (financial leverage) и (или) увеличения части прибыли, остающейся в распоряжении компании после выплаты дивидендов (показателя r). Естественно профинансировать за их счет сколь угодно большой прирост невозможно, т.к. размер выплаты дивидендов не может быть меньше, чем ноль, а увеличение показателя fL, как было показано выше, имеет пределы целесообразности. Кроме того, надо иметь в виду, что выплата дивидендов не может рассматриваться вне связи с принятой дивидендной политикой, пересмотр которой, как правило, имеет существенное влияние на курсовую стоимость акций и бизнеса в целом. Оба эти вопроса заслуживают отдельного более детального рассмотрения.

Однако кроме изменений в финансовой политике компании есть и другие пути повышения коэффициента самодостаточности, одним из которых, как отмечалось выше, является внесение корректив в "портфель" (структуру) продукции, выпускаемой компанией.

В течение последнего десятилетия в развитых странах и на постсоветской территории довольно широко стала эксплуатироваться идея диверсификации производимых продуктов и услуг. Ход мысли достаточно прозрачен: если рынок товаров и услуг плохо прогнозируем и, если никто не может сказать, что будет иметь спрос и где прибыль будет выше, следует разнообразить свою деятельность с тем, чтобы при возможных убытках от одних видов деятельности, легко, а главное быстро, компенсировать их за счет других прибыльных. На практике такая простая логика имеет целый ряд изъянов. Во-первых, диверсификация деятельности далеко не всегда обеспечивает повышение доходности бизнеса с точки зрения его собственников. Для собственника гораздо целесообразнее не начинать производство сапог, если ранее его предприятие специализировалось на производстве меда, а, если есть уверенность в необходимости таких вложений, постараться найти и купить предприятие, производящее хорошие, пользующиеся спросом сапоги (чаще всего это гораздо дешевле, чем начинать все с нуля). Во-вторых, любая компания ограничена в ресурсах и поэтому она не может составить реальную конкуренцию на рынках каждого из производимых видов продукции.

Более эффективной представляется так сказать "обратная" стратегия — вовремя избавиться от неэффективного. Суть ее состоит в том, что необходимые для развития прибыльных направлений денежные средства должны быть получены за счет продажи менее прибыльных частей бизнес.

Для компаний, которые выпускают один вид продукции, дополнительные денежные средства могут быть получены за счет совершенствования состава дебиторов и структуры запасов, т.е. целесообразно "отсекать" клиентов, которые несвоевременно оплачивают счета, и избавляться от запасов, с низким сроком оборачиваемости.

При недостатке денежных средств для финансирования роста компании следует подумать и о возможности заказывать выполнение каких-то работ другим фирмам (осуществлять outsourcing). Как правило это позволяет уменьшить объем используемых активов и повысить показатель assets turnover — оборачиваемость активов. Самая большая проблема при реализации такой стратегии — это определить, что то главное, уникальное, что компания при любых обстоятельствах должна делать сама, а что можно заказывать на стороне. Самый наглядный пример такой стратегии — деятельность иностранных производителей одежды на украинском рынке. Наши швейные фабрики выполняют заказы по пошиву изделий для многих известных европейских брэндов, но только по готовому присланному из-за рубежа крою.

Давление, которое оказывают на бизнес высокие темпы роста, может быть ослаблено и за счет изменения ценовой политики. Речь идет о том, что, если за продукцией образовалось очередь, нужно (при отсутствии каких-либо специальных ограничений) не увеличивать объем ее производства, а повышать цену на нее. В результате желаемый баланс между ростом компании и возможностями его финансирования может быть достигнут с меньшими затратами. Исследования показывают, что при сохранении объема прибыли на одном уровне темп прироста цены соответствует примерно темпу снижения продаж.

Наиболее психологически, организационно и финансово сложной является стратегия достижения баланса, о котором так много уже было сказано, за счет слияния с другой компанией. Но, если такое решение принято, разрешить ситуацию может только слияние со зрелой компанией, которая ищет эффективные направления инвестирования избытка денежных средств. Такие компании называются "дойными коровами". Другой вариант — продаться компании, у которой есть возможность привлечь существенные объемы заемного капитала на особых условиях (например, банку). Часто продажа бизнеса гораздо более выгодна собственникам, чем его продолжение в условиях дефицита финансовых ресурсов. Однако это никогда не может быть легко.

Финансовые проблемы существуют не только у быстро растущих компаний, но и у зрелых, у тех, для которых обычным становится превышение темпов роста прибыли и денежных средств над потребностями в них, т.е., когда показатель g* становится выше фактических темпов прироста. Чтобы стало более ясно, о какой ситуации может идти речь, приведем данные из годового отчета компании Du Pont за 2000год. (таблица 1).

Таким образом, в 1999 — 2000 годах фактические темпы прироста продаж компании были ниже показателя g* , что означает, что имел место избыток денежных средств.

Что делать, если сложилась такая ситуация? Как уже отмечалось, прежде всего решить, будет ли она иметь место в течение длительного времени или это кратковременная проблема. В случае накапливания компанией ресурсов для нового этапа развития, никакие специальные действия по согласованию темпов роста и финансовых возможностей не должны предприниматься. Если же это не так, необходимо оценить, что является причиной избытка денежных средств — "зрелость" отрасли экономики и рынка, на котором действует компания, или это проблемы самой компании. Если последнее, то менеджменту и собственникам необходимо срочно заняться разработкой новой стратегии роста, понимая, что изменения повлекут за собой довольно большие затраты.

Вполне реальна ситуация, что компания не может развиваться более высокими темпами, чем уже сложились. Какие управленческие действия могут иметь место? Наиболее вероятными являются три направления действия: делать вид, что все нормально и ничего не менять; все больше денег изымать из бизнеса и распределять между собственниками, или "купить" рост.

Если делать вид, что все нормально и ничего не менять, то деньги все равно будут уходить. Руководители компании будут с легкостью принимать решения о проведении мероприятий с эффективностью более низкой, чем стоимость использованного капитала; будут осуществляться закупки больших партий дорого сырья, эффективность использования которого мало кого будет интересовать; возрастут постоянные затраты и т.п. В результате объем продаж может увеличиваться, но стоимость компании и доходы собственников будут снижаться.

Главный вывод из всего вышесказанного — нужно обеспечить не просто рост, а рост эффективный, увеличивающий стоимость бизнеса.

Распределение "лишних" денег между собственниками и, тем более во все возрастающих объемах, — безусловно приятная процедура однако не для каждого из них. Получать большие дивиденды всегда рады мелкие собственники. Что же касается тех, кто владеет значительной частью бизнеса, то они делали инвестиции в расчете зарабатывать от бизнеса в течение длительного времени. Для них рост дивидендных платежей — это плохой сигнал, свидетельствующий о плохой работе менеджмента. Менеджмент компаний это хорошо понимают и не любят увеличивать выплаты акционерам, предпочитая обеспечивать высокие темпы роста за счет снижения эффективности бизнеса (пока собственники об этом не догадается). Кроме того, такая политика защищает их будущий карьерный рост. Все знают, что руководишь компанией, у которой растут продажи и увеличивается доля рынка, но мало кто понимает, что все движется к печальному концу. Надо просто успеть сменить работу до того, как этот конец наступит.

Можно постараться снять проблему низких темпов роста, "купив" рост.

Менеджмент всегда нацелен на то, чтобы предприятие расширялось. Этому безусловно способствует приобретение бизнеса, в который, по мнению руководства, можно эффективно вложить наметившийся избыток денежных средств. Однако на практике, как правило, оказывается, что новое приобретение ничуть не лучше старого бизнеса. Собственники действительно прибыльного предприятия очень редко хотят его продать. Гораздо охотнее они пытаются найти требуемые деньги за счет заемных средств. Кроме того, даже, если удается купить прибыльный бизнес, это всегда больше в интересах менеджмента, а не в собственников.