Инвестиционные проекты — как избежать ошибок

Типичные особенности инвестиционного проектирования в странах с переходной экономикой

К тому времени, когда западный капитал пересек границу стран СНГ, на подавляющем большинстве предприятий не умели оценивать эффектив­ность инвестиций так, как это требовалось, согласно канонам инвестици­онного проектирования. Далее приведены характерные особенности прак­тической реализации процесса инвестиционного проектирования, кото­рые во многом остаются и по сей день.

Первая особенность состоит в непонимании экономической сущности стоимости капитала, как доходности альтернативного вложения тех денег, которые используются в качестве источника финансирования рассматриваемого инвестиционного проекта. В самом начале процесса перехода Украины к ры­ночной экономике нередко приходилось слышать фразу: «Ведь это мои деньги и по­этому они ничего не стоят». Сейчас пришло понимание того, что деньги «стоят» столь­ко, сколько инвестор может заработать при альтернативной возможности их инвести­рования при условии, что рассматриваемые проектом и альтернативные инвестиции имеют одинаковый риск. Если же риск новой инвестиции выше, то инвестор вправе требовать более высокую «отдачу» на свои деньги. Несмотря на это «понимание», тем не менее, в реальных проектах в качестве ставки дисконта при расчете показателя NPV (чистой приведенной стоимости проекта) используется некоторый фиксированный показатель, например, 15%. Совсем недавно мне пришлось слышать фразу: «В прошлом году мы использовали в качестве дисконта 18%, а в этом году — 15%». Это немного на­поминает хорошо известную шутку о «средней по больнице температуре больных». Дело в том, что принятая для дисконтирования денежных потоков ставка как раз и должна совпадать со стоимостью капитала. Если используется и собственный, и заем­ный капитал, то это будет так называемая средняя взвешенная стоимость капитала, обозначаемая WACC. Чем выше стоимость капитала проекта, тем «труднее» проекту стать экономически обоснованным.

Вторая особенность заключается в непонимании экономического смысла показа­телей эффективности инвестиций NPV и IRR (внутренняя норма прибыльности). Уже научились формально дисконтировать денежные потоки, приводя их к некоторому моменту времени в начале проекта, но финансовый смысл дисконтирования остается за пределами практического понимания этого феномена. В сознание специалистов по инвестиционному проектированию не вошло понимание того, что инвестиционный проект признается целесообразным, если денежные потоки (CF), которые генериру­ются проектом, обеспечивают два условия: отдачу на вложенные деньги (доход инвес­тора) и покрытие исходной инвестиции.

Как же проверить выполнение этих двух условий? Для этого надо рассчитать NPV проекта, т. е. продисконтировать все денежные потоки. Продисконтировать денежный поток как раз и означает вычесть из него доход инвестора. Потом все входные денеж­ные потоки «с отрезанными доходностями» сопоставляются с суммой инвестиций, т. е. выходными денежными потоками. И если эта сумма больше нуля, то проект принима­ется, как таковой, поскольку он возвратит вложенные деньги и обеспечит требуемый инвесторами доход.

Типичной ошибкой непонимания экономического смысла NPV является отсутствие согласования между процедурой оценки денежного потока и ставкой дисконта. Не­трудно понять, что если дисконтирование является процессом «отрезания» доходнос­ти инвестора от входного денежного потока, то вычитать процентные платежи в про­цессе расчета денежного потока не следует, так как вычитание процентных платежей и есть, по существу, дисконтирование. Таким образом, существует опасность того, что денежные потоки дисконтируются дважды: первый раз при помощи формального вы­читания процентных платежей из операционной прибыли, а второй — в процессе формального дисконтирования при расчете показателя NPV. Данная особенность рас­чета NPV является типичной ошибкой украинских инвестиционных проектов.

Вернемся еще раз к экономическому смыслу NPV. Многие неискушенные финансо­вые аналитики считают, что NPV — это та сумма дополнительных денег, которые при­несет проект предприятию или его владельцу. Другими словами, если NPV проекта, ко­торый рассчитан на пять лет, к примеру, равен $250 000, то эту сумму можно получить к окончанию проекта и, конечно же, надеяться на ее использование. Данное заблужде­ние представляется очень наивным. Уже через год после начала проекта все может кар­динально измениться как в лучшую, так и в худшую сторону. Высокое положительное значение NPV — это своеобразный запас прочности проекта на случай негативных изменений рыночных условий. Чем выше NPV, тем ниже степень риска инвестора (как кредитного, так и прямого).

В этой связи концепция буквального отслеживания (мониторинга) реализации ин­вестиционного проекта представляется также ошибочной. Нет смысла добиваться «любой ценой» выполнения проекта в том виде, как это спрогнозировано в бизнес-плане. Необходимо просто направлять усилия менеджмента на повышение прибыль­ности бизнеса. Роль инвестиционного проекта заканчивается, собственно, как только принято решение о финансировании.

В заключение этого многосложного объяснения отметим еще одну, третью осо­бенность, которая не лежит в плоскости методического непонимания инвестицион­ных технологий. Эта особенность заключается в некоторой полярности отношения к инвестиционному проекту кредитного и прямого инвестора. Они и на самом деле по­лярные, так как кредитный инвестор заинтересован только в том, чтобы вернуть свои деньги и получить проценты. В то же время собственник (прямой инвестор) стремит­ся максимально заработать на проекте. В международной практике эти два направле­ния объединяются в рамках показателя NPV: при прогнозировании денежных потоков не учитываются процентные платежи по кредиту и погашение основной части долга, а дисконтирование производится по WACC, т. е. с учетом и заемного, и собственного источников финансирования. Если показатель NPV положительный, то автоматически удовлетворяются интересы и кредитора, и собственника. В условиях стран с переход­ной экономикой собственник имеет повышенный интерес к собственным деньгам и их использованию. А кредитор очень боится того, что его деньги не вернутся назад. В этих условиях появляется необходимость параллельно делать две оценки: оценку экономики проекта в целом и оценку экономической эффективности собственного капитала при условии, что все обязательства перед заемщиком выполнены.

Продолжение статьи является логическим следствием отмеченных ранее характер­ных особенностей отношения к инвестиционному проектированию в странах с пере­ходной экономикой. Далее представлен обобщенный методический подход, который разрешает противоречие, отмеченное в последней, третьей особенности, и в то же вре­мя делает понятным экономическое содержание стоимости капитала и показателей NPV и IRR.

Два подхода к оценке эффективности инвестиционного проекта

В соответствии с общепринятыми стандартами инвестиционного проектирования, инвестиция признается целесообразной, если показатель NPV больше нуля, а внутрен­няя норма доходности выше стоимости капитала. Для того чтобы не допустить ошиб­ки в расчете этих показателей, сформулируем принцип согласования процедуры про­гноза денежного потока и расчетной ставки дисконта. Суть принципа состоит в том, что прогноз денежного потока и оценка стоимости капитала, принимаемая в каче­стве показателя дисконта, должны быть сопряжены в виде единой расчетной схемы. Этот принцип не «открывает Америки», но для новичка в области использования тех­нологии инвестиционного планирования, будет играть роль своеобразного ограничи­теля, который не позволит ему сделать ошибку. В соответствии с этим принципом, в частности, при расчете денежного потока финансовые издержки (процентные платежи) должны игнорироваться, если в качестве стоимости капитала принима­ется взвешенная средняя стоимость капитала.

Представляется целесообразным выделить два подхода к оценке эффективности инвестиций. Первый подход назовем традиционным. В рамках этого подхода будет оцениваться эффективность всего бюджета капитала. Второй подход оценивает эффективность использования собственных денег инвестора и, потому, будет называться методом собственного капитала. В первом случае мы оцениваем денежные потоки для проекта и сравниваем их с общей суммой инвестиций, во втором случае — денежные потоки только для собственника и сопос­тавляем их с суммой собственного капитала, используемого для фи­нансирования инвестиций. На рисунке показаны характерные отли­чия рассматриваемых подходов.

Следует подчеркнуть, что отмеченные различия не являются прин­ципиальными с точки зрения оценки результативности инвестиций в виде операционной прибыли. Речь идет только о согласовании схемы пересчета операционной прибыли в денежный поток, с одной сторо­ны, и расчетной ставки дисконта — с другой. В обоих методах в ка­честве стартовой позиции расчета денежного потока будут приняты прибыль до амортизации, проценты и налог на прибыль (EBITDA). В дальнейшем эти два метода рассматриваются отдельно в соответст­вии с [1].

Традиционный метод расчета показателей эффективности

Данный метод имеет следующие особенности:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешен­ная средняя стоимость капитала (WACC) проекта;
• в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC;
• при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погаше­ние основной части кредитной инвестиции.

Прокомментируем некоторые особенности расчета показателей эффективности традиционным методом:

• амортизация добавляется к чистой прибыли, т. к. не является денежным оттоком и включается в вало­вые издержки для целей налогообложения;
• под «высвобождением рабочего капитала» понима­ется объем инвестиций в оборотные средства пред­приятия, связанный с увеличением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов, которые к концу проекта ликвидируются, что при­водит к дополнительному положительному денеж­ному потоку. Понятно, что этот денежный поток появляется только в последний год проекта;
• остаточная стоимость оборудования также квали­фицируется, как положительный денежный поток в последний год проекта, т. к. допускается, что обо­рудование будет продано по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта;
• дополнительные денежные потоки в связи с измене­нием рабочего капитала появляются в том случае, когда основные статьи оборотных средств предпри­ятия (дебиторская задолженность и товарно-ма­териальные запасы) и краткосрочных обязательств (кредиторская задолженность) изменяются в про­цессе реализации проекта. Это является, главным образом, следствием изменения объема реализации продукции предприятия. Действительно, если объем реализации увеличивается, согласно проекту, на 10%, то пропорционально этому увеличивается дебиторская задолженность. Например, дебиторская задолженность предприятия увеличилась в течение года с 50 000 до 62 000 грн. Это означает, что долг предприятию со стороны клиентов возрос на 12 000 грн., т. е. предприятие «теряет» 12 000 грн. «живых» денег. Следовательно, такое изменение квалифицируется как отрица­тельный денежный поток. Такое же положение имеет место для статьи «товар­но-материальные запасы». Увеличение кредиторской задолженности, наоборот, соответствует увеличению денежного потока.

Подчеркнем еще раз, что при расчете денежного потока не были учтены процент­ные платежи и погашение основной части долга. Дело в том, что дисконтирование де­нежных потоков производится в соответствии с показателем дисконта, равным взве­шенной средней стоимости капитала (в которую в качестве одной из компонент вхо­дит стоимость долга). При этом все дисконтированные денежные потоки при опреде­лении показателя NPV сравниваются с общей суммой инвестиций (в которую в качест­ве одной из компонент входит кредитная доля совокупности финансовых ресурсов, привлеченных для проекта). Напомним, что процесс дисконтирования и последующее сравнение с исходной инвестицией при оценке показателя NPV соответствует вычита­нию из денежных потоков дохода инвесторов (прямых и кредитных) и сопоставлению современных значений денежных потоков с исходным объемом инвестиций (прямых и кредитных). Таким образом, если бы мы вычли процентные платежи и выплату ос­новной части долга при прогнозе денежных потоков, мы тем самым учли бы долговую компоненту дважды: один раз в прямом виде в таблице прогнозов денежных потоков, а другой раз в процессе дисконтирования и вычисления NPV.

Расчетная схема для оценки эффективности инвестиций состоит из четырех ос­новных этапов.

1. Производим прогноз денежных потоков (табл. 1).

2. Исходя из структуры финансирования инвестиций и стоимости отдельных ком­ понент (при заданной ставке налога на прибыль) оцениваем взвешенную среднюю стоимость капитала WACC по формуле:
   
   где w_E и w_D — доля собственного и заемного капитала, соответственно;
   C_E и C_D — стоимость (требуемая инвестором доходность) собственного и заемного ка­питала, соответственно;
   Т — ставка налога на прибыль.

3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
   
   где INV — суммарный объем инвестиций;
   r — взвешенная средняя стоимость капитала WACC;
   CF₁, CF₂,..., CF_n — денежные потоки, значения которых содержатся в последней строке табл. 1;
   п — годы.

4. Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется при реше­нии уравнения:
   

Полученное значение внутренней нормы прибыльности (IRR) затем сравнивается со взвешенной средней стоимостью капитала. Проект принимается с точки зрения финансовой эффективности, если IRR > WACC.

Рассмотрим пример проекта, имеющего следующие исходные данные.

Инвестиционные потребности составляют 500 000 грн., из которых:

• основные средства — 450 000 грн.;
• оборотные средства — 50 000 грн.

Источники финансирования данных инвестиций включают:

• собственные средства в объеме 200 000 грн. с желанием получить 20% отдачи в год;
• заемные средства в объеме 300 000 грн. под 14% годовых.

Применяя формулу этапа 2, нетрудно подсчитать, что:

Срок проекта — 5 лет.
Параметры операционной деятельности предприятия таковы:

• объем продаж — 100 000 изделий за год;
• цена продукции — 20 грн. за единицу;
• переменные издержки — 14 грн. на единицу продукции;
• постоянные издержки (без амортизации) — 300 000 грн. в год.

Сначала для оценки NPV будем использовать традиционный метод. Для этого про­ведем прогноз денежных потоков по годам проекта (табл. 1).

Рассчитав NPV при ставке дисконта 13,88%, получим NPV = 385 569 грн. Значение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 40,69%. Как видно из полученных результатов, инвестиционный проект имеет высокую эффективность, так как внутренняя норма прибыльности намного превышает стоимость капитала.

Метод собственного капитала

Согласно методу собственного капитала, расчет показателей эффективности инве стиционного проекта производится при следующих допущениях:

• в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется стои­мость собственного капитала проекта, причем в качестве расчетного объема инвестиций принимаются только собст­венные инвестиции;
• в процессе принятия решения на основе по­казателя IRR полученное в процессе оценки проекта значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается со стои­мостью собственного капитала;
• при прогнозе денежных потоков учитыва­ются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции.

Расчет показателей эффективности произ­водится с помощью следующей процедуры.

1. Производим прогноз денежных потоков.
2. Оцениваем стоимость собственного капитала компании r_E.
3. Производим расчет показателя NPV по следующей формуле:
   
   где INV_E — объем собственных инвестиций;
   r_E — стоимость собственного капитала;
   CF₁, CF₂,..., CF_n — денежные потоки, значения которых содержатся в последней строке табл. 3.

4. Если используется IRR-метод, то значение показателя IRR определяется с помо­щью решения уравнения:
   

Полученное значение внутренней нормы доходности затем сравнивается со стои­мостью собственного капитала и проект принимается, если IRR > r_E.

Таким образом, в рамках данной расчетной схемы, все кредитные элементы инвес­тиционной схемы «изымаются» в процессе расчета денежного потока.

Отобразим сказанное ранее на примере (исходные данные те же).

Для начала составим график обслуживания долга (табл. 2).

Денежные потоки получились закономерно ниже. Рассчитав NPV при ставке дис­конта, равной стоимости собственного капитала 14%, получим NPV = 327500 грн. Зна­чение внутренней нормы прибыльности для данного случая составит IRR = 78,38%.

Вывод в отношении эффективности проекта также оптимистичен, как и в случае исполь­зования традиционного метода.

Сравнение подходов

Приведенные расчетные схемы приводят принципиально к одинаковому результату. Тем не менее, количественные оценки пока­зателей эффективности отличаются.

Сравним количественные оценки показа­телей эффективности. Прежде всего, отме­тим, что они не совпадают. Что же, оценка од­ного и того же проекта зависит от того, какой метод мы принимаем? Правильно ли это?

Оказывается, что ПРАВИЛЬНО. Дело в том, что в рамках традиционного метода мы оцениваем, насколько эффективно работает весь капитал: и собственный, и заемный. В этом случае, все 500 000 грн. В рамках же метода собственного капитала мы оценива­ем эффективность только собственного капитала, т. е. наших собственных 200 000 грн. И возникает встречный вопрос: почему же показатели эффективности использования всего капитала и только собственного капи­тала должны совпадать? Это похоже на то, как отличаются рентабельность чистых ак­тивов (ROCE) и рентабельность собственного капитала (ROE). Такое совпадение возможно только, когда доля заемного капитала равна нулю.

Из рассмотренного примера следует, что оба метода одинаково хорошо «работают». Тем не менее, второй подход, предполагающий оценку эффективности при­менения собственного капитала, является более нагляд­ным для кредитного инвестора и более гибким.

В самом деле, кредитный инвестор в процессе анали­за проекта может наблюдать по конкретным строкам расчетной таблицы прогноза денежных потоков про­центные платежи и погашение основной части долга. Результирующий денежный поток он расценивает в ка­честве элемента гарантии платежеспособности пред­приятия. Действительно, если предприятие не будет в состоянии реализовать все свои планы в отношении объемов реализации и валовых издержек, то это может снизить результирующие денежные потоки. Но наличие больших положительных чистых денежных потоков по­вышает уверенность кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, так как имеет более высокий приоритет иска в случае, если предприятие окажется неплатежеспособным.

Второе преимущество схемы собственного капитала заключается в ее большей гибкости. Если схема обслуживания долга носит характер существенно неодинако­вых годовых выплат (например, кредитор может предоставить отсрочку от погашения основной части долга на два года), то традиционная схема не «почувствует» этой особенности, тогда как в рамках схемы собственного ка­питала это адекватно отразится на результатах оценки эффективности проекта.

Рассмотрение обоих подходов позволяет всем заинтересованным в проекте участ­никам наиболее комплексно и глубоко проанализировать, насколько хорошо будет ра­ботать инвестиционный проект, принять более осознанное решение об участии в нем и оценить риск своего участия. Автор неоднократно применял этот подход, выполняя консалтинговые проекты преимущественно для стратегического отечественного инвестора. Необходимо отметить, что во всех случаях использование именно обоб­щенного подхода встречало полное понимание заказчика.

ЛИТЕРАТУРА

1. Савчук В.П. Финансовый менеджмент предприятий: прикладные вопросы с анализом деловых ситуаций. — К.: Издательский дом «Максимум», 2001. — 600 с.

Об авторе:

Владимир Савчук,
Директор Днепропетровского Центра
послеприватизационной поддержки предприятий,
профессор программы MBA Международного института бизнеса (МИБ).