Подножка для финансиста

Проблемы начинаются с отсутствия финменеджмента

Капитал, используемый в упомянутом бизнесе, из года в год показывал высокую рентабельность (ROIC). Отраслевой рынок рос сам по себе и давал много шансов для роста бизнеса. Самое верное стратегическое решение — попытаться расти как можно быстрее и к моменту остановки роста отрасли и ужесточения конкуренции уже обладать как можно большей рыночной долей. Предприниматель, даже не обучаясь стратегии и не ориентируясь в рекомендациях финпоказателей, только за счет личной интуиции прекрасно чувствовал свою отрасль и спрос. Он постоянно находил все новые решения тому, как успешно развивать бизнес, а также применял на новых региональных рынках уже отработанные приемы ведения бизнеса в других регионах.

Коммерческую деятельность должен эффективно поддерживать финансовый менеджмент. Настал момент, когда банк отказался выдавать новый кредит для финансирования дальнейшего развития высокорентабельного бизнеса этого холдинга. Сотрудник банка счел проект холдинга «пополнением оборотных средств» (это более рисковое финансирование, а значит, и более дорогое и проблемное в получении). А «финансисты» холдинга ввиду ограниченности профессиональных знаний не смогли представить проект как «повышение капитализации» — инвестирования в капитал, который приносит прибыль больше, чем плата за инвестицию, каким и был проект развития бизнеса холдинга, требующий финансирования. Это базовые компетенции финансистов по привлечению финансирования. Однако владелец бизнеса из любви к управлению затратами нанимал персонал подешевле. И вместо финансистов — специалистов по привлечению финансирования — в холдинге работали специалисты по калькулированию и учету финансовых показателей, которые приказом по предприятиям были официально названы «финансистами».

Через некоторое время на собственника холдинга вышел некий Фонд прямых инвестиций (ФПИ). Он предложил финансирование по такой схеме: необходимые для развития деньги в обмен на 50%-ю долю собственности холдинга. «Морковкой» в предложении ФПИ был отказ от претензий на дивиденды на протяжении периода развития бизнеса — пока отраслевой рынок в Украине не прекратит свой интенсивный рост. Но сам собственник (теперь уже партнер, а не единоличный владелец) также должен воздержаться от получения дивидендов все это время. ФПИ отказывался и от участия в оперативном управлении холдингом, потому что его персонал ничего не понимает в коммерческой деятельности этой отрасли (ключевые компетенции ФПИ — финансирование и оценка стоимости активов). Такое предложение было очень заманчиво для собственника, так как причитающиеся ему дивиденды от бизнеса он и без предложения ФПИ не брал себе, направляя все заработанное на развитие холдинга. К тому же по условиям соглашения управление бизнесом полностью оставалось за ним.

Стоимость доли в собственности холдинга — сумму, которую в холдинг будет инвестировать ФПИ, — финансисты фонда оценили методом мультипликатора выручки. «Финансисты» холдинга совершенно не разбирались в методе мультипликатора, но согласились с оценкой стоимости, так как были рады благополучному (?) решению проблемной задачи по получению необходимого финансирования. На самом деле профессиональные манипуляции с оценкой методом мультипликаторов в три раза занизили цену успешного бизнеса. Так отец-основатель успешного бизнеса начал лишаться 2/3 капитала, который зарабатывал 15 лет личным трудом и продолжал дальше зарабатывать, но уже скорее для ФПИ, ведь шахматная партия отторжения капитала у успешного предпринимателя никогда не заканчивается на первом ходу. До мата осталось еще два хода, но успех наполовину уже был достигнут.

Подводные камни мультипликаторов

Метод мультипликаторов (его еще называют «оценкой бизнеса относительно сопоставимых компаний») — распространенный ненаучный способ определения цены предприятия. Сам мультипликатор — это некий коэффициент, на который нужно умножить какой-либо показатель из финансовой отчетности предприятия, чтобы получить некое число, которое можно провозгласить рыночной стоимостью этого предприятия. Наиболее распространены мультипликаторы различных показателей прибыли, балансовой стоимости и выручки — на коэффициент умножается соответствующий показатель.

Выбор значения мультипликатора происходит следующим образом. Аналитик-оценщик произвольно определяет, какие компании можно считать «сопоставимыми» с оцениваемой компанией. Затем он делит рыночную цену каждой сопоставимой компании на один из ее финансовых показателей, например, выручку, и получает значение мультипликатора выручки для этой компании. А средний показатель мультипликатора по выборке так называемых сопоставимых компаний аналитик провозглашает мультипликатором для совсем другой компании — объекта его оценки.

Мультипликаторы активно используются в процессе IPO для «поиска» вероятной цены предприятия. Для этой цели применяют пять-шесть различных мультипликаторов одновременно, устанавливающих диапазон, внутри которого, возможно (!), будет находиться цена оцениваемого предприятия (указано в таблице). В дальнейшем цена уточняется и может выйти из предварительно установленного «вероятного диапазона». Цена $205 млн. принимается на этом этапе оценки как ориентир, однако она неминуемо будет изменена в ходе дальнейшей подготовки к IPO.

Вернемся к мультипликатору выручки. У него есть огромное достоинство: он не подвержен влиянию бухгалтерских манипуляций с учетной политикой, как это происходит при вычислении прибыли или балансовой стоимости. Выручка — всегда выручка, простая и прозрачная. Но мультипликатор выручки игнорирует прибыльность продаж: сколько прибыли извлекает предприятие из получаемой выручки. Так, два предприятия с выручкой по $200 млн. в год, одно из которых с рентабельностью 2%, другое — 22%, не могут стоить одинаково. Стоит не выручка, а прибыль, которую приносят активы. Ведь мультипликатор выручки требует для получения цены предприятия в обоих случаях $200 млн. умножить на один и тот же коэффициент! Хотя понятно, что право получать ежегодную прибыль в размере $44 млн. (= $200 млн. x 22%) должно стоить дороже, чем право получать прибыль в размере $4 млн. (= $200 млн. х 2%). Мультипликатор, примененный к двум фирмам с одинаковой выручкой, должен иметь разную величину. На рисунке 2 продемонстрировано, сколько компаний имеют мультипликаторы разной величины. Средний мультипликатор с единственным значением не применим для оценки всех фирм на рынке. ФПИ в данном примере чисто по-человечески можно понять. Купить успешное и прибыльное предприятие с определением его цены по среднестатистическому мультипликатору для отрасли так же выгодно, как и продать с этим мультипликатором неудачное и убыточное предприятия. Если рынок дает подобные шансы в виде профессиональной некомпетентности «финансистов» коммерческого холдинга, то этими шансами следует пользоваться.

Как же рассчитать мультипликатор (выручки, прибыли, балансовой стоимости — все равно какой) для конкретного предприятия? Существуют три альтернативных подхода. Из них один основан на субъективных корректировках среднего мультипликатора по сопоставимым компаниям, а второй и третий — на математике.

Второй — метод «секторных регрессий», когда биржевые машины на основе котировок акций компаний на бирже регулярно строят регрессионные уравнения, подставляя в которые пять-семь финансовых показателей конкретной компании можно получить ее рыночную цену. Довольно точно относительно той цены, по которой торгуются акции этого предприятия. Но в обозримом будущем Украины этот метод не применим. Для украинского рынка нет достаточного количества достоверных данных для построения регрессионного уравнения, а проблема математического перевода значения мультипликатора развитого рынка в значение мультипликатора формирующего рынка еще не решена.

Третий — метод «модифицирования мультипликаторов», когда в уравнение мультипликатора вводятся простейшие формулы оценки стоимости ренты, производятся математические преобразования и в результате выводится формула для расчета мультипликатора конкретного предприятия. В эту формулу нужно подставить соответствующие значения некоторых финансовых показателей конкретной фирмы и вычислить ее мультипликатор. Даже самые ярые противники подхода к оценке фирмы через мультипликаторы признают, что модифицирование мультипликаторов способно дать более или менее обоснованную и объяснимую за счет логики оценку стоимости предприятия. А все потому, что метод модифицированных мультипликаторов мало чем отличается от методов оценки стоимости через дисконтирование денежных потоков. По моему мнению, если уж вы сумели применить метод модифицированных мультипликаторов, то перед вами нет никаких препятствий и для применения какой-либо другой альтернативной модели дисконтирования денежных потоков. Разница только в том, что методом дисконтирования вы сразу выйдете на цену предприятия, и вам не придется вначале высчитывать коэффициент, чтобы затем умножить его на другой финансовый показатель.

Как можно исправить ошибку

1. Не попасться на «шах и мат» со стороны ФПИ. Когда отраслевой рынок перестанет расти, бизнес уже не нужно будет развивать за счет поиска новых управленческих решений, достаточно выполнять одни и те же простые операции для поддержания достигнутой позиции на рынке. В этот момент ФПИ скорее всего предложит выкупить вторую половину бизнеса по той же цене, которая была заплаченной за первую. Отец-основатель вполне может согласиться на это по двум причинам: приложить свою предпринимательскую интуицию в этой отрасли ему больше не к чему (рынок не растет, все бывшие ниши уже захвачены и разделены между игроками); дивиденды от своего бизнеса он так и не получил и, возможно, не получит в будущем. Предложение кругленькой суммы, но уже в свой карман, а не в развитие бизнеса, будет выглядеть очень заманчиво. Тем более что есть цена-ориентир — та же сумма, за которую была куплена первая половина этого бизнеса. ФПИ к этому моменту уже не нужно будет принимать оригинальных отраслевых управленческих решений (все решения уже приняты ранее), а за текущей операционной деятельностью предприятия ФПИ достаточно понаблюдал, чтобы самостоятельно повторять ее впредь. Кстати, именно на устоявшемся рынке у предприятия материализуются в денежный поток его прибыли — избыток наличности (так как в развитие и рост уже вкладывать нет особого смысла — все рыночные ниши заняты). Причем этот избыточный денежный поток будет доставаться исключительно ФПИ, к тому времени полностью выкупившему холдинг. ФПИ может либо сам контролировать операционное управление бизнесом, либо продать бизнес целиком стратегическому покупателю.

2. Попытаться выкупить у ФПИ обратно 1/2 бизнеса. Однако более вероятно для этого привлечь необходимое финансирование, чем получить обратно от ФПИ за ту же цену долю в таком успешном бизнесе.

3. Пока отраслевой рынок еще растет, выйти из бизнеса. Создав рядом аналогичный бизнес, перевести в него свою предпринимательскую интуицию, опыт развития растущего бизнеса, ключевых коммерческих менеджеров и нанять действительно финансистов. Однако если нематериальные активы можно перевести без проблем: потребительский капитал, личные взаимоотношения с поставщиками и ключевыми покупателями, навыки успешных коммерческих менеджеров и предпринимательскую интуицию, то материальные придется оставить в старом холдинге: три завода и личное имущество членов семьи, находящееся в залоге по договорам поручительства за полученные ранее банковские кредиты. Да, ФПИ в этом случае очень много потеряет, но чужие потери не будут интересовать предпринимателя на фоне новых личных потерь.

Компаниям, еще не попавшим в подобную ситуацию, но пытающимся управлять затратами на компетенции ключевых сотрудников, хотелось бы напомнить несколько прописных истин. Во-первых, ФПИ в этом примере наглядно подтвердил народную мудрость: «глупец ищет, на чем сэкономить, а умный — как заработать». Во-вторых, бухгалтер-учетчик должен сидеть в бухгалтерии и вести учет и отчетность, а привлекать финансирование, общаться/торговаться с банкирами, фондами прямых инвестиций или другими инвесторами должен финансист, учившийся привлечению финансирования, оценке активов и управлению их стоимостью. Приведенный пример — далеко не единичный случай, когда для решения задач CFO нужны компетенции именно финансиста, а бухгалтерские могут только навредить. В-третьих, любое успешное предприятие рано или поздно окажется в ситуации, когда банки не смогут предоставить необходимое финансирование в заемный капитал. В этом случае CFO придется идти к другим инвесторам и привлекать финансирование в собственный капитал компании, иначе все амбициозные планы коммерческих менеджеров придется свернуть с убытками. Кроме того, заполученное финансирование нужно будет отдавать не залог, а долю в собственности успешного бизнеса. Чтобы верно определить эту долю или не попасться на штатные уловки инвесторов, CFO должен хорошо ориентироваться в принципах оценки и стоимостного управления ценой активов (предприятия). А подтверждать свою позицию в переговорах/торговле за допуск чужого капитала в свой бизнес нужно на модели стоимостного управления предприятием. Такую модель — будь это одна из моделей модифицированных мультипликаторов или альтернативных моделей дисконтирования денежных потоков — нужно выбрать заранее и на ее основе годами строить управление предприятием, а также анализировать и планировать действия коммерческих и финансовых менеджеров. Очевидно, что для решения этой задачи на позиции CFO предприятия должен быть по образованию и призванию финансист с соответствующими профессиональными навыками.

Об авторе:

Дмитрий Ковалев, управляющий партнер компании "Контроллинг PSF: устранение или использование ошибок управленцев".