Северное сияние стоимости

Подводная часть айсберга

Утверждение топ-менеджера показалось мне не столь очевидным, потому что речь шла об очень крупном проекте, результирующий приведенный денежный поток которого на момент прогнозирования (NPV) оценивался примерно в $300 млн. Сложно представить, что при продаже такого проекта кто-то смог бы выложить за участок земли под него (хотя и крупный по размерам — несколько сотен гектаров) $300 млн. Кстати, концепция освоения этой территории была в разработке и еще не согласовывалась. Значит, дополнительная стоимость территории в виде проектной документации (например, эскизный проект), согласованная в государственных организациях, еще не была создана. При этом оценка проекта была выполнена известной консалтинговой компанией и компанией-оценщиком объектов недвижимости.

Мы видим, что метод NPV является широко распространенным методом оценки стоимости как отдельного бизнес-проекта, так и действующего бизнеса в целом (бизнес-актива). Потребность в оценке возникает при желании или необходимости владельца продать бизнес-актив (или его часть, например, пакет акций на бирже либо долю в проекте) или получить кредит под залог этого актива. Поэтому необходимость в оценке бизнес-проектов возникает гораздо чаще, чем совершается сделок по продаже/покупке бизнес-проектов.

При оценке бизнес-актива или бизнес-проекта используется несколько различных методов, но основным является метод NPV. Заметим, что близкий к нему по логике метод «мультипликатора по EBITDA» также основан на оценке денежных потоков, только для одного года, а затем это значение умножается на коэффициент (мультипликатор), рассчитанный по определенной методике. Таким образом, продавцов и покупателей бизнес-активов интересуют будущие прибыли и соответствующие денежные потоки от этих активов.

В данной статье я не касаюсь множества факторов, которые влияют на значение NPV и должны рассматриваться при расчете, так как не в этом ее цель. Представим себе, что расчет выполнен грамотно — со всеми допущениями и прогнозами, с учетом и экономической оценкой рисков, корректным расчетом ставки дисконтирования и другими особенностями метода NPV.

Я хочу обратить внимание на другой аспект: насколько логично, чтобы сумма, равная NPV, стала ценой продажи/покупки бизнес-проекта или бизнес-актива? Почему вся будущая прибыль от проекта или деятельности бизнеса (это и есть NPV) должна уйти к продавцу в виде суммы продажи? Что в таком случае остается покупателю, если он в момент покупки выкладывает сумму, равную NPV, то есть будущей прибыли от покупаемого проекта/бизнеса? Что покупатель получает при такой сделке? Если цена, равная NPV, — нелогичная и высокая, то какая тогда логичная?

Разноценный обмен

Стоит отметить, что любой бизнес-проект, как правило, не продается владельцем на промежуточной стадии, далекой от завершения, ведь он хочет получить всю прибыль от проекта, которая ожидается в будущем. Однако реальность такова, что владельцу приходится продавать проект, причем на очень ранней стадии, когда доходов от него еще нет или расходы намного превышают доходы и накопленный суммарный денежный поток отрицательный. Такая ситуация может возникнуть при продаже доли в проекте партнерам или пакета акций на бирже либо при полной продаже проекта.

Давайте представим ситуацию вынужденной продажи задолго до завершения проекта. Рассмотрим денежные потоки в течение двух периодов: период 1 — до момента продажи, период 2 — после продажи. Проект реализуется на участке земли, для которого имеется разрешительная документация на строительство объекта и получены все согласования. Можно заходить на площадку и начинать строительство. Как определить цену этого проекта на данный момент?

Как оценить проект на этой стадии? Чтобы учесть стоимость денег во времени, денежные потоки за период 1 пересчитаем на момент продажи — проиндексируем с коэффициентом, равным ставке капитализации. Пусть ставка капитализации для каждого года прошедшего периода равна средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для данного проекта для соответствующего года. Суммарное значение индексированного денежного потока назовем NPV1.

Прогнозы денежных потоков проекта в будущем периоде 2 пересчитываем на момент продажи — дисконтируем по ставке, равной WACC для данного проекта. Суммарное значение дисконтированного денежного потока назовем NPV2.

Для значения NPV1 может быть две ситуации: NPV1 < 0 (на момент продажи проект еще «в минусах»); NPV1 > 0 (проект уже окупился и приносит чистую прибыль, но сумма этой прибыли значительно меньше ожидаемой на конец прогнозируемого периода). Представим себе, что затраты на проект (доходов еще не было), проиндексированные на дату оценки, составили NPV1 = -10 млн. грн. А расчет NPV2 будущих денежных потоков проекта, дисконтированных на эту же дату, показал +100 млн. грн. Какова логика определения цены продажи этого проекта в данный момент?

Для продавца продажа по цене NPV2 выглядит привлекательно. Вместо напряженной работы над проектом он получает сразу всю будущую прибыль. Конечно, с учетом дисконтирования на момент продажи проекта. А грамотный покупатель скорее всего может рассуждать иначе: «NPV2 отражает приведенную стоимость всех денежных потоков в будущем от этого проекта на дату оценки. Выплачивая эту сумму сейчас, дополнительной прибыли в будущем от этого проекта я уже не получу (прогнозы выполнены грамотно). Получается, что всю будущую прибыль от проекта я сегодня отдаю продавцу, а себе оставляю лишь право довести проект до конца и подтвердить правоту прогнозов денежных потоков».

Цена, равная сумме NPV2, принесет максимальную выгоду продавцу и нулевую — покупателю. Значит, цену необходимо снижать. Но до какого уровня?

Естественно, продавец хочет как минимум вернуть свои затраты, равные NPV1 = -10 млн. грн., и получить еще некоторую сумму как прибыль. Таким образом, цена продажи не может быть ниже 10 млн. грн. Выходит, что мы получаем диапазон цены продажи от 10 до 100 млн. грн. Как теперь определить компромиссную и справедливую цену?

Два подхода к расчетам

Принцип 1. Равенство сумм прибылей для продавца и покупателя. Если исходить из равноправия сторон, то логично разделить прибыль проекта поровну между продавцом и покупателем, то есть 100 + (-10) = 90; 90 : 2 = 45 млн. грн. В данном случае покупатель компенсирует продавцу 10 млн. грн. капитализированных затрат проекта и отдает половину прибыли от проекта — 45 млн. грн. Итого цена покупки составит 55 млн. грн. Покупатель, заплатив 55 млн. грн. сегодня, в будущем получит прибыль, которая на данный момент «стоит» 45 млн. грн.

При этом относительный уровень выгоды от вложенных средств неодинаков. Продавец, инвестировав сумму, на момент продажи эквивалентную 10 млн. грн., получает еще 45 млн. грн. прибыли, то есть 450% отдачи от инвестиций. А покупатель, инвестировав 55 млн. грн., получает в последующем прибыль, которая в дисконтированном на момент покупки виде равна 45 млн. грн., что составляет 90% отдачи. Видим, что уровень отдачи от реально вложенных средств продавцом и покупателем сильно отличается (в пять раз в пользу продавца).

Принцип 2. Равенство уровня прибыльности для продавца и покупателя. Можно исходить из того, что общая прибыль от проекта должна быть разделена между продавцом и покупателем в такой пропорции, чтобы относительные уровни прибыльности для них были одинаковы. Расчет приводит к следующим цифрам: цена продажи равна 31,6 млн. грн. Прибыль продавца составляет 31,6 - 10 = 21,6 млн. грн.; рентабельность продажи 216%. Для покупателя прибыль будет равна 100 - 31,6 = 68,4 млн. грн. (31,6 млн. он уже заплатил); рентабельность покупки составит 68,4 : 31,6 = 216%.

Интересно, что в абсолютном значении прибыль продавца более чем в три раза меньше, чем прибыль покупателя. Это логично — покупатель инвестирует в актив при покупке в три раза больше живых денег, чем до этого инвестировал продавец (31,6 вместо 10 млн. грн.). Таким образом, цена продажи, равная 31,6 млн. грн., выглядит более справедливой по сравнению с 55 млн. и тем более 100 млн. грн., ведь стороны получают одинаковый относительный уровень отдачи от вложенных средств.

Корректные границы

Напрашивается основной вывод о том, что, согласно принципам 1 и 2, цена продажи актива или проекта должна быть значительно меньше (в два-три раза!) значения NPV будущих денежных потоков от этого актива или проекта.

Описанную логику формирования цены можно применить к бизнес-проекту или активу в любой отрасли. Следует отметить несколько моментов, имеющих практическое значение и которые необходимо учитывать при формировании диапазона цены для последующих переговоров.

1. Грамотно рассчитанное значение NPV будущих денежных потоков актива/проекта является верхней границей диапазона, в котором находится цена продажи актива/проекта. Необходимо также рассчитать нижнюю границу диапазона возможной цены — сумму индексированных затрат, отнесенных на проект. На ценообразование влияют многочисленные факторы (как на понижение суммы верхней границы диапазона, так и на повышение суммы нижней границы диапазона).

2. Началом торга между покупателем и продавцом логично считать уровень справедливой цены внутри диапазона, при котором относительный размер отдачи от инвестиций для них был бы одинаковым. Далее необходимо учитывать многочисленные факторы и риски, влияющие как на понижение, так и повышение этой справедливой цены внутри диапазона. Например, причина продажи актива, особенно незавершенного проекта, и проч.

3. В зависимости от суммы NPV1 фактических денежных потоков за прошедший период с начала проекта (или всю историю владения активом) цена продажи проекта может быть в несколько раз меньше значения NPV2 будущих денежных потоков от него.

4. Продавцы бизнес-активов, как правило, стремятся максимально завысить цену продажи, то есть ориентируются на само значение NPV2 будущих денежных потоков. Но если уравнять интересы продавца и покупателя, то цена продажи должна быть в два-три раза меньше значения NPV2 будущих денежных потоков.

5. На значение NPV2 будущих денежных потоков проекта ориентируются во многих ситуациях, например: при выходе на IPO или частное размещение акций; привлечении партнеров в бизнес/проект; оценке портфеля проектов и др. Насколько корректна такая ориентация только на NPV2, а не на справедливую цену?

6. Если говорить о практике использования метода NPV при формировании цены продажи/покупки проектов, то не являются ли эти объекты переоцененными в два, три и более раз благодаря подобной практике? Если это так, то напрашивается мысль, что эта практика повлияла на раздувание мыльных пузырей на фондовых и финансовых рынках.

7. Покупателю может быть выгодно скрывать от продавца свою логику, которую можно сформулировать так: «Я заплачу сейчас энную сумму за этот актив, а затем смогу выжать из него больше, чем заложено в прогнозах расчета NPV». Ведь может быть ситуация, когда продавец недооценил свой актив, хотя это маловероятно, скорее могут быть причины и риски, в результате которых продавец сделал острожные финансовые прогнозы.

Хотелось бы услышать ответы на эти вопросы специалистов, которые сталкиваются с оценками бизнес-активов и бизнес-проектов, их продажей и покупкой, в том числе и на ранних стадиях реализации проектов (когда проект имеет одни затраты). Насколько цены сделок отличаются от границ первоначального диапазона цены, сформированного на базе значений денежных потоков от этих бизнес-активов и проектов в будущем и прошлых периодах?

Мне кажется, тема переоценки активов наглядно проявляется в тех отраслях, в которых во время кризиса произошла существенная переоценка стоимости активов и проектов в сторону снижения, например, в недвижимости и строительстве. К сожалению, сфера продажи и покупки бизнес-активов непрозрачна. Нереально собрать статистику оценок активов и окончательных цен сделок; нет организации на уровне страны, где была бы собрана такая статистика; нет движущих факторов и сил для консолидации такой информации. Это приводит к тому, что для каждой новой сделки консультанты-оценщики пытаются собрать информацию по продажам аналогичных активов. Возникает много вопросов и трудностей в адаптации подобной информации к условиям в Украине.

Безусловно, если бы такая статистика была, то всем участникам сделок было бы проще ориентироваться в тенденциях оценки бизнес-активов различных отраслей и формировать свою позицию при продажах/покупках активов.

Об авторе:

Сергей Корж, независимый консультант по управлению, опыт работы в качестве руководителя проектов в East One, Днепроспецстали, «Интерпайпе», «Киевстаре», PwC, ТММ.