Анализ ценных бумаг на практике: сравнение четырех компаний

ПОДРОБНЕЕ О КНИГЕ

В табл. 13.1 в обобщенном виде приводится информация о положении дел в этих четырех компаниях на фондовом рынке в конце 1970 года, а также несколько показателей, характеризовавших их деятельность в том же году. Затем рассмотрены некоторые ключевые коэффициенты, которые касаются, с одной стороны, результативности работы компании, а с другой — иены акций. Далее мы прокомментируем, каким образом результативность работы компании отражается на курсе ее акций. Последним этапом исследования будет сравнительный анализ компаний для поиска взаимосвязей в соответствии с требованиями консервативного инвестора, который занимается операциями с обыкновенными акциями.

Больше всего поражает при сравнении четырех компаний то, что значения их текущих коэффициентов Р/Е колеблются значительнее, чем показатели их производственной деятельности или финансового состояния. Цена акций двух из них — Eltra и Emhatt — была весьма скромной: превышала среднюю (за 1968-1970 годы) прибыль лишь в 9,7 и 12 раз соответственно. В то же время аналогичный показатель для фондового индекса Доу-Джонса составил 15,5. Для двух других компаний — Emerson и Emery — значение данного коэффициента было очень высоким: соответственно 33 и 45. Разность в показателях в значительной степени можно объяснить более высокими темпами роста прибыли у компаний второй группы. Особенно хорошо шли дела в сфере грузовых авиаперевозок. (Но значения темпов роста прибыли и в первой группе были вполне приемлемыми.)

Для составления более полной картины происходящего необходимо кратко рассмотреть основные компоненты, характеризующие результативность работы изучаемых компаний.

1. Рентабельность.

а) Все компании, если судить по коэффициенту "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость акции" имеют достаточно высокие показатели рентабельности, но их значения для компаний Emerson и Emery значительно выше, чем у двух других. Высокий уровень рентабельности использования капитала компании часто сопровождается высокими ежегодными темпами роста EPS². У всех компаний, кроме Emery, значения показателя "чистая прибыль / бухгалтерская стоимость акции" в 1969 году были лучше, чем в 1961. Однако у корпорации Emery он был исключительно высок в обоих случаях, б) Для анализа относительной силы или слабости производственных компаний обычно используется показатель рентабельности продаж — "чистая прибыль / объем продаж". Сведения о значениях этого показателя для всех четырех компаний мы взяли из Listed Stock Reports, выпускаемом компанией Standard & Poor. В данном случае результаты снова удовлетворительные для всех четырех компаний, но особо впечатляют показатели компании Emerson.

2. Стабильность.

Этот показатель измеряется на основании максимального отклонения значения EPS в течение любого года из последних десяти от его среднего значения за три предыдущих года. Отсутствие отклонения свидетельствует о 100%-ной стабильности. Этот факт был отмечен у двух компаний. Но снижение стабильности, характерное для компаний Eltra и Emhart, было довольно скромным в "плохом" 1970 году. Оно составило лишь 8% по сравнению с 7% для фондового индекса Доу-Джонса.

3. Рост прибыли.

Две компании с низким значением коэффициента Р/Е продемонстрировали довольно удовлетворительные темпы роста прибыли, которые в обоих случаях превышали соответствующий показатель для фондового индекса Доу-Джонса. Показатели компании Eltra — особо выдающиеся при сравнении с низким значением ее коэффициента Р/Е. Темпы роста, конечно же, более впечатляющие для двух компаний с высоким значением данного коэффициента.

4. Финансовое состояние.

Три компании находятся в хорошем финансовом состоянии, о чем свидетельствует достаточное значение коэффициента "текущие активы / текущие обязательства", которое превышает нормальный его уровень, равный 2. Хотя у Emery Air Freight значение этого коэффициента и ниже, но следует учитывать, что характер ее бизнеса отличается от бизнеса первых трех компаний. Принимая во внимание достаточно хорошие результаты компании, не составит труда увеличить объемы необходимых денежных средств. Все компании характеризуются относительно низким объемом долгосрочной задолженности. Обратите внимание на фактор "разбавления": рыночная стоимость низкодивидендных конвертируемых привилегированных акций Emerson Electric составляла 163 млн. долл. на конец 1970 года. В своем анализе мы допустили фактор "разбавления", рассматривая привилегированные акции как обыкновенные, что снизило доходность примерно на 10 центов на одну акцию, или на 4%.

5. Дивиденды.

Большое значение имеет история непрерывной длительности дивидендных выплат. В этом отношении лучшие показатели продемонстрировала компания Emhart, которая не прекращала выплаты дивидендов на протяжении всего периода начиная с 1902 года. Показатели компании Eltra очень хорошие, компании Emersom — достаточно удовлетворительные, а компания Emery Freight является новичком. Разброс значений коэффициента выплаты дивидендов рассматриваемых компаний не кажется каким-то значительным. Текущая дивидендная доходность "дешевой пары" акций в два раза превышает дивидендную доходность "дорогой пары", соответствуя значениям их коэффициентов Р/Е.

Ценовая динамика.

На читателя должна произвести впечатление динамика цен акций всех четырех компаний, которые на протяжении последних 34 лет варьировались очень значительно. (Во всех случаях мы учли дробление акций.) Обратите внимание на то, что для фондового индекса Доу-Джонса соотношение между самой высокой и самой низкой ценой составило 11 к 1. Для наших компаний разброс значений этого коэффициента равен "всего лишь" 17 к 1 для Emhart и 528 к 1 для Emery Air Freights³. Такие значительные темпы роста цен характерны для акций большинства старых компаний. Они свидетельствуют о широких возможностях получения прибыли, которые существовали на фондовых рынках в прошлом. (Но они могут свидетельствовать и о том, насколько серьезным было падение фондового рынка в период до 1950 года, когда отмечались низкие уровни цен акций.) И Eltra, и Emhart пережили падение курсов своих акций на более чем 50% в течение 1969-1970 годов. Компании Emerson и Emery также ощутили серьезные, но менее разрушительные снижения курсов своих акций.

Четыре компании: общие характеристики

Emerson Electric

Рыночная стоимость компании Emerson Electric огромна. По сравнению с ней суммарная рыночная стоимость трех остальных компаний кажется небольшой⁴. Эта компания — один из наших "гигантов", о которых мы расскажем в дальнейшем. Финансовый аналитик с хорошей памятью (или при ее отсутствии) проведет аналогию между компаниями Emerson Electric и Zenith Radio, что не принесет ему спокойствия. Компания Zenith характеризовалась великолепными темпами роста прибыли на протяжении многих лет. Ее капитализация в 1966 году составила 1,7 млрд. долл. Однако в 1970 году ее прибыль сократилась на половину по сравнению с 43 млн. долл. в 1968 году, а курс акций составил 22,5 долл. по сравнению с предыдущими 89 долл. Высокий курс влечет за собой и высокие риски.

Emery Air Freight

Компанию Emery Air Freight расценивают как самую многообещающую из всех четырех компаний с точки зрения будущих темпов роста ее прибыли, если, хотя бы частично, оправдается высокое (больше 40) значение ее коэффициента Р/Е. Ее темпы роста прибыли в прошлом, конечно, были самыми впечатляющими. Но эта цифра не может играть столь значительную роль и в будущем — если мы примем во внимание тот факт, что отправной точкой роста был небольшой объем прибыли составившей в 1958 году всего 570 тыс. долл. Часто намного сложнее поддерживать высокие темпы роста прибыли после того, как ее размер уже достиг крупных значений. Больше всего в случае с компанией Emery удивляет то, что ее прибыль и рыночная стоимость продолжали быстро расти в 1970 году — наихудшем для отечественной индустрии пассажирских авиаперевозок. Это значительное достижение, но все же возникает следующий вопрос: "Не может ли будущая прибыль попасть под действие неблагоприятных факторов, связанных с ростом конкуренции, ухудшением условий новых соглашений между перевозчиками и авиакомпаниями и т.д.?" Возможно, потребуется тщательно исследовать эти позиции, прежде чем принять взвешенное решение, но консервативный инвестор не может исключать подобные факторы из своих расчетов.

Emhart и Eltra

На протяжении последних 14 лет дела компании Emhart лучше шли непосредственно в ее бизнесе, чем на фондовом рынке. В 1958 году ее акции продавались по цене, в 22 раза превышавшей прибыль. Примерно такой же коэффициент Р/Е был и у фондового индекса Доу-Джонса. С того времени ее прибыль утроилась, а коэффициент прибыли для компаний, входящих в расчет фондового индекса Доу-Джонса, лишь удвоился. Однако цена акций компании при закрытии рынка в 1970 году составила только треть по сравнению с высоким уровнем 1958 года, в то время как снижение стоимости фондового индекса Доу-Джонса равнялось 43%. Характеристики компании Eltra немного похожи. Складывается впечатление, что акции ни одной из этих компаний нельзя считать привлекательными объектами для инвестиций на сегодняшнем фондовом рынке. При этом все показатели результативности работы компаний выглядят на удивление хорошо. Каковы же их перспективы? У нас нет каких-либо глубокомысленных замечаний по этому поводу, но вот что отметили специалисты Standard & Poor по поводу этих четырех компаний в 1971 году.

• В отношении Eltra: "Долгосрочные перспективы: некоторые операции являются цикличными, но достигнутая конкурентная позиция и диверсификация служат смягчающими факторами".

• В отношении Emerson Electronic: "Несмотря на адекватную цену (71) в текущий момент, акции могут быть привлекательными в долгосрочной перспективе. [...] Продолжающаяся политика приобретения других компаний наряду с сильной позицией в отрасли и ускоренным ростом международного бизнеса предполагает дальнейший рост объемов продаж и прибыли".

• В отношении Emery Air Freight. "Цена акций достаточно хорошая (57) для текущих перспектив, поэтому они оцениваются как удачное вложение с точки зрения долгосрочного периода".

• В отношении Emhart: "Несмотря на сокращение инвестиций в этом году в сфере производства напитков, разливаемых в стеклянную тару, прибыль должна вырасти благодаря улучшению конъюнктуры в 1972 году. Акции стоит удерживать (при цене 34)".

Выводы. Многие финансовые аналитики посчитают акции компаний Emerson и Emery более привлекательными, чем двух других, — в первую очередь, возможно, из-за их лучших "рыночных показателей" конечно же, из-за их более быстрого роста прибыли В соответствии с нашими принципами консервативного инвестирования первый фактор не выступает жизненно важным при выборе акций — он больше способствует спекулятивной игре с акциями.

Второй фактор более обоснован, но его также следует учитывать с определенными ограничениями. Может ли прошлый рост и вероятные хорошие перспективы компании Emery Air Freight оправдать цену акций, которая в более чем 60 раз превышает недавнюю прибыль? Наш ответ такой: "Может, но для того инвестора, который глубоко изучил возможности этих компаний и выбрал исключительную фирму с оптимистическими выводами". Но такой ответ не подходит для осторожного инвестора, который должен быть уверен в том, что не совершает типичную для Уолл-стрит ошибку, проявляя чрезмерный энтузиазм по поводу перспектив роста прибыли данной компании и фондового рынка в целом⁵. Аналогичные предостережения можно адресовать и компании Emerson Electric, акцентируя особое внимание на текущей рыночной оценке нематериальных активов, превышающей 1 млрд. долл. Следует добавить, что для "электронной отрасли", бывшей некогда "баловнем" фондового рынка, наступили опасные дни. Компания Emerson является исключением, но ей придется и в дальнейшем на протяжении многих лет доказывать свою исключительность вплоть до того времени, пока цена закрытия 1970 года будет полностью оправдана соответствующим финансовым состоянием.

В противоположность этому, как Eltra (цена акции 27), так и Emhart (цена акции 33) имеют все признаки компаний, цена акций которых опирается на значительную стоимостную поддержку, что свидетельствует о достаточной защищенности инвестиций. В этом случае инвестор может, если пожелает, считать себя одним из совладельцев компании, рассматривая в качестве оправданной цены покупки акций ту, которая приближается к ее балансовой стоимости⁶. Уровень рентабельности бизнеса этих компаний длительное время был удовлетворительным; стабильность прибыли и темпы ее роста в прошлом, на удивление, тоже. Обе компании будут отвечать нашим семи статистическим критериям для включения в портфель пассивного инвестора.

1. Адекватный размер компании.
2. Достаточно устойчивое финансовое положение.
3. История выплаты дивидендов. (Выплата дивидендов на протяжении самое малое 20 лет.)
4. Отсутствие убытков на протяжении последних десяти лет.
5. Рост прибыли на акцию как минимум на одну треть за десять лет.
6. Цена акции превышает чистую стоимость активов в не больше чем 1,5 раза.
7. Цена акции превышает среднюю прибыль за предыдущие три года в не больше чем 15 раз.

Мы не пытаемся прогнозировать будущую прибыль компании Eltra и Emhart. Для отбора обыкновенных акций инвестор должен руководствоваться определенными критериями, свидетельствующими о невыгодности тех или иных акций в качестве объекта покупок. Мы предлагаем использовать наши статистические критерии.

Довольно хорошие результаты на протяжении многих лет инвестор может ожидать от диверсифицированного списка акций, основанного на рассмотренных выше принципах их отбора, в добавление к которым он может использовать и свои собственные. По крайней мере, об этом свидетельствует долгосрочная практика.

Резюме. Опытный финансовый аналитик, даже если он принял во внимание наши аргументы "за" и "против" покупки акций этих четырех компаний, все же будет сомневаться, стоит ли рекомендовать акционерам компаний Emerson или Emery продать их и приобрести акции компаний Eltra или Emhart в конце 1970 года. При этом его клиент-инвестор должен четко понимать философию, которая лежит в основе этих рекомендаций. Нет оснований ожидать, что в любом краткосрочном периоде пара акции с низким значением коэффициента Р/Е превзойдет пару акций с высоким его значением. Последние хорошо изучены участниками фондового рынка. Предпочтение в пользу покупки акций компаний Eltra и Emhart вместо акций компаний Emerson и Emery должно быть осознанным решением клиента, руководствующегося при инвестировании принципом "стоимость-цена", а не принципом "привлекательного блеска". Таким образом, в значительной степени политика инвестирования в обыкновенные акции должна зависеть от отношения индивидуального инвестора.

¹ Из четырех примеров Грэхема только компания Emerson Electric все еще существует в том же виде. Корпорация Eltra больше не является независимой компанией; в 1970-х годах она объединилась с корпорацией Bunker Ramo для предоставления брокерским фирмам услуг, связанных с сообщением котировок акций посредством существовавшей раньше сети компьютеров. То, что осталось от корпорации Eltra, — сегодня это часть корпорации Honeywell. Компания, ранее известная под названием Emery Air Freight, сегодня является подразделением корпорации CNF Inc. Корпорация Emhart в 1989 году была приобретена корпорацией Black & Decker.

² В табл. 13.1 этот показатель показан как "чистая прибыль на акцию / бухгалтерская стоимость акции".

³ В каждом случае Грэхем ссылается на раздел В табл. 13.1 и делит высокий уровень цены на протяжении 1936-1968 годов на низкий ее уровень. Например, высокий уровень цены компании Emery в размере 66 при делении на низкий уровень 1/8 равен 528, т.е. соотношение между высоким и низким уровнями Цены составляет 528 к 1.

⁴ В конце 1970 года рыночная стоимость компании Emerson в 1,6 млрд. долл. действительно была "огромной" при средних размерах компаний того времени. В конце 2002 года общая рыночная стоимость обыкновенных акций компании Emerson составила примерно 21 млрд. долл.

⁵ Грэхем был прав. В 1972 году акции компании Emery оказались одними из самых худших среди 50 наиболее популярных и дорогих. Журнал Forbes 1 марта 1982 года сообщил, что компания Emery с 1972 года потеряла 72,8% своей стоимости с учетом инфляции. В конце 1974 года, по данным аналитиков по инвестированию из Leuthold Group (Миннеаполис), курс акций компании Emery упал на 58% и значение ее коэффициента Р/Е сократилось с 64 до всего лишь 15. "Чрезмерный энтузиазм", от которого предостерегал Грэхем, исчез очень быстро. Может ли ситуация снова повториться? Вполне. Специалисты Leuthold Group подсчитали, что 1000 долл., инвестированные в акции компании Emery в 1972 году, будут стоить лишь 839 долл. в 1999 году. Скорее всего, те инвесторы, которые переплатили за акции интернет-компаний в конце 1990-х годов, не окупят своих инвестиций за десятилетия — если вообще когда-либо окупят.

⁶ Исходя из уровня цен того времени Грэхем считает, что инвестор мог приобрести акции этих двух компаний по цене, которая немного превышала бухгалтерскую стоимость, что показано в третьей строке раздела Б табл. 13.1.