Управляйте так, чтобы увеличивать ценность

ДЕТАЛЬНЕЕ О КНИГЕ

Доведенные до отчаяния руководители компании выбрали путь, который в то время показался дерзким. Они отказались от общепринятой стратегии управления, нацеленной строго на получение денежного потока. Вместо этого они решили управлять компанией на основе набора показателей, которые даже не отражаются в финансовых отчетах. Они стали оценивать каждое действие компании по тому, какое количество капитала для него нужно, какова цена этого капитала и превышает ли результат этого действия цену капитала. Традиционные балансы и отчеты о доходах таких показателей не содержат, но руководители нашли способы измерять эти показатели и использовать их в управлении.

Сначала они нашли массу сюрпризов. Линии продукции, которые в компании всегда были на хорошем счету, по новым показателям оказались неприемлемыми, и от них пришлось отказаться. Производственные мощности, считавшиеся совершенно необходимыми, оказались ненужными. Огромные склады, содержание которых считалось очень благоразумным, теперь выглядели бессмысленно. Руководители что-то отрезали, что-то добавили и изменили всю компанию так, чтобы новые показатели везде показывали положительные значения.

Результаты были ошеломляющими. Обычные финансовые отчеты, которые по-прежнему надо было составлять, в некоторых местах улучшились, а в некоторых — ухудшились. Но вот с капитализацией никаких вопросов не было — она резко пошла вверх и практически удвоилась. Перед лицом не только рецессии, но и крупномасштабных проблем в своей отрасли Varity стала сильнее и ценнее, сфокусировавшись на том, что вносит самый большой вклад в финансовый успех.

Для каждой компании в ходе нынешней рецессии самым важным будет решение о том, как измерять параметры своей деятельности. Да, конечно, это важно всегда, но в этом вопросе в хорошие времена накапливается много огрехов — когда экономика растет быстро, ваша эффективность кажется высокой, как ее ни измеряй. Во время же рецессии, когда вы прижаты к стене и у вас не остается никакого пространства для маневра, важным становится любое решение, и особенно — это. Способ измерения эффективности компании относится к числу самых фундаментальных. После того как это решение принято, оно направляет все остальные ваши решения. Если такое решение неверно, оно приведет к принятию и других неверных решений, что в современных условиях будет катастрофой.

Представьте себе такую ситуацию. Вы идете на яхте из Ньюпорта на Бермуды в те недалекие времена, когда GPS еще не был изобретен. Погода прекрасная, и вам не нужен точный компас — ваша цель находится на виду, и если вы промахнетесь, вы как-нибудь это заметите. Даже если не заметите — у вас есть солнце, хорошо видимый горизонт и устойчивая палуба, то есть достаточно, чтобы вычислить свое положение и проложить новый, исправленный курс. Но во время шторма ваш компас должен работать идеально. Если вы проплывете мимо Бермуд, вы этого не заметите и можете долго про это не знать. Не видя солнца, не видя горизонта, находясь на уходящей из-под ног палубе, вы с трудом сможете определить даже свое текущее местоположение. Даже если вы умудритесь его узнать и вычислить новый курс, следование этим курсом среди порывов ветра и громадных волн будет непростым делом.

Нынешнюю рецессию вполне можно приравнять к бешеному шторму. И тем удивительней, что так много менеджеров принимают решения о жизни или смерти своих компаний в отсутствие точного финансового компаса, полагаясь на измерения, которые приводят их в никуда. Часто эти менеджеры даже не имеют точного понятия о самых фундаментальных аспектах своей собственной работы — в чем состоит итоговая цель управления и каким способом ее можно достичь. В ходе этой глубокой рецессии они принимают необоснованные решения о деньгах, долгах, дивидендах, слияниях, исследованиях, обучении и рекламе — хотя на дворе время, когда никому не позволено принимать неверные решения, особенно по таким важным вопросам.

Итак, на каком лучшем базисе могут быть основаны решения? Куда показывает стрелка самого точного компаса?

Ваша настоящая цель

Для ответа не нужно никакой мистики, но многие очень часто «проходят мимо него». Наша система называется «капитализмом», и у этого есть причина: она вся построена на капитале. Хотя этот краеугольный камень часто маскируется под разными наслоениями — правилами бухучета, привычными фигурами речи, отчетами прессы и другими факторами. Например, многие люди считают, что рыночная капитализация компании является простым показателем ее успеха по сравнению с другими компаниями. Ведь фирма с капитализацией 100 миллиардов долларов намного успешней фирмы с капитализацией в 20 миллиардов, не так ли? Но если мы остановимся и задумаемся, этот вывод окажется полной бессмыслицей. Капитализация компании, или, более точно, — общая стоимость ее активов и долгов, называемая также полной стоимостью предприятия, — представляет собой ту сумму денег, которую инвесторы теоретически могли бы получить, полностью продав свои акции. Эта цифра говорит нам очень мало, поскольку представляет только половину картины. Чтобы добиться смысла, мы должны еще знать, сколько инвесторы в нее вложили, — и тут картина может измениться радикально.

Например, в один из дней 2008 года капитализации Time Warner и Apple оказались равными друг другу — около ста миллиардов долларов. Означает ли это, что эти компании одинаково успешны? Давайте взглянем на другую половину картины. Инвесторы вложили в Apple примерно пять миллиардов, которые превратились в 100 миллиардов, — то есть компания создала 95 миллиардов долларов богатства. В Time Warner же инвесторы вложили 142 миллиарда долларов, которые превратились в 100 миллиардов, то есть компания уничтожила 42 миллиарда долларов богатства. Вот так — капитализации у компании одинаковые, а истории успеха совершенно разные. Глядя только на цифры капитализации, мы бы об этом не догадались.

Это хороший пример для иллюстрации того, в чем должна состоять итоговая цель управления: в создании богатства, или ценности, как еще можно это назвать. Если это кажется вам до безобразия очевидным, пожалуйста, остановитесь и вспомните — платят ли вам или вашим коллегам именно за достижение этой цели? В подавляющем большинстве компаний людям платят за достижение совсем других целей: у продавцов есть квоты продаж, у начальников цехов — цели по количеству и качеству продукции, у агентов по закупкам — бюджеты расходов. Даже CEO может быть сфокусирован на достижении плановых цифр доходов или доходов в расчете на акцию. Никакая из этих целей не совпадает с созданием ценности, и даже наоборот — часто преследование некоторых из этих целей на самом деле разрушает ценность. Так что, хотя многим кажется очевидным, что каждый бизнес хочет создавать ценность, многие компании на деле управляются совсем не так.

Давайте проясним еще пару важнейших моментов. Целью каждой компании является создание ценности — использование капитала для построения такого бизнеса, который будет стоить больше, чем использованный капитал. Для этого показатель отдачи капитала должен быть больше цены капитала, то есть должна возникать экономическая прибыль. Это, опять же, кажется совершенно очевидным, но посмотрите — никакие из правил бухгалтерского учета и отчетности ни в одной из стран не настаивают на том, чтобы этот показатель рассчитывался и чтобы компания сообщала, достигла ли она этой цели. Хотя каждый бизнесмен понимает это интуитивно. Женщина, торгующая фруктами на улице Мумбая, очень точно знает, какое количество капитала она использует. Она знает, какова цена капитала, — ей не даст забыть об этом ее ростовщик. И она очень хорошо знает, что если она хочет выжить и содержать свою семью, она должна заработать больше, чем обошелся ей капитал.

Познакомьтесь со своим капиталом

Это самое фундаментальное правило бизнеса, оно применимо и к продавщице фруктов в Индии, и к крупнейшим корпорациям в мире. Многие из хорошо управляемых компаний понимают это правило и живут в соответствии с ним, но остальные так не делают. Они принимают неверные решения, которые допустимы в растущей экономике, но во время глубокой рецессии могут оказываться фатальными. Чтобы точно понять, как это происходит, мы должны исследовать два простых вопроса.

1. Какое количество капитала используется в вашем бизнесе? Самый короткий ответ — намного больше, чем вы думаете. Можно легко идентифицировать классические формы капитала: землю, здания, станки и оборудование, транспортные средства. Многим бизнесам также требуется рабочий капитал, который Адам Смит назвал «оборотным капиталом», то есть те деньги, которые постоянно используются для оплаты производственных запасов и поддержания функционирования бизнеса. Очевидно, капитал объединяется, когда одна компания покупает другую; если ее цена больше, чем цена ее активов, разницу аудиторы называют гудвилом — деловой репутацией.

Но если вы думаете, что это — весь капитал, который вы используете в своем бизнесе, то вы ошибаетесь. Источником самого большого недопонимания служат правила бухучета. Эти правила говорят, например, что деньги, которые вы тратите на исследования, — это расходы, а не инвестиции, и они не увеличивают количество капитала, инвестированного в вашу компанию. Но мы-то знаем, что на самом деле это не так: естественно, исследования — это инвестиции. Они окупятся только через годы, но выгоду от их проведения вы будете получать на протяжении многих лет. Но аудиторы в своем стремлении быть консервативными не позволят вам признать в вашем финансовом отчете реальность: деньги, потраченные на исследования, увеличивают капитал, инвестированный в вашу фирму.

Есть еще несколько аналогичных видов расходов. Что вы скажете о маркетинге? Для некоторых фирм самыми ценными активами являются бренды, которыми они владеют. Роберто Гоизуэта, бывший CEO Coca-Cola, любил говорить, что если все физические активы, которыми его компания владеет, будут завтра сожжены дотла, она сможет немедленно занять полную сумму, необходимую для их восстановления, под залог своего бренда. Правила учета настаивают на том, что расходы на маркетинг, приведшие к созданию мегабренда, инвестициями не являются, хотя мы уверены в обратном.

Та же самая история с обучением и развитием персонала. Это инвестиции, приносящие пользу в течение многих лет. Оплата усилий по переманиванию клиентов от конкурентов — вот еще один пример инвестиций, которые по правилам учета считаются всего лишь затратами.

Конечно, правила надо соблюдать — в том числе и правила бухучета при составлении финансовой отчетности. Но для своих собственных целей, для выработки управленческих решений вы можете вести учет так, как считаете нужным. И чтобы принять самые лучшие решения во время глубокой рецессии, жизненно важно признавать финансовую реальность — сколько капитала и во что именно вы инвестировали на самом деле.

2. Сколько капитал стоит на самом деле? Многие люди думают, что ответить на этот вопрос очень просто: мы же платим процент по кредиту — вот вам и цена капитала. Но как знают все финансовые «ботаники», это совсем не так. Ваш бизнес использует два вида капитала — долг и имущественные активы (средства производства), а цена имущества может быть весьма высока (и выражаться не обязательно в деньгах). Она равна той отдаче на капитал, которую инвестор может получить, вложив свои средства во что-то другое, с учетом сопоставимого риска. Именно от этого вы уговариваете инвесторов отказаться, когда просите инвестировать в ваш бизнес, а не во что-то другое. Так что вам необходимо уметь сравнивать эти разные возможности, иначе ваш бизнес может и не оправдать финансово само свое существование.

Инвестиции в имущество являются более рискованными, чем инвестиции в виде долга, поскольку по закону оплачиваются сначала долги, а только потом — обязательства перед владельцами имущества. Из-за необходимости компенсировать этот риск капитал, вложенный в имущество, имеет большую цену, чем долг. Реальная цена капитала для вашей компании является средневзвешенной ценой этих компонентов. Например, если цена долга для вас составляет 10%, а цена имущественных активов — 14%, и вы используете их в равных пропорциях, то цена вашего капитала в среднем составляет 12%.

По вопросу о том, как точно рассчитать цену капитала, написаны толстенные тома, но не позволяйте отличному становиться врагом хорошего. Если ваш бизнес невелик, вы, возможно, никогда и не делали таких вычислений. Понимание самой этой идеи и возможность сделать прикидку реального значения будут важнее, чем вычисление с высокой точностью нереальных значений. Если вы работаете в гигантской компании, ваш финансовый директор, скорее всего, уже знает цену капитала. Но кто еще ее знает? С учетом всей важности вопроса, особенно во времена рецессии, — это должны знать все.

Правильные решения на правильном пути

Утвердив эти концепции в своем сознании, менеджеры должны начать принимать жизненно важные решения. Направление движения компас нам показывает, но как нам убедиться, что мы движемся именно в нужную сторону? На этот вопрос поможет ответить изучение трех категорий решений, которые сейчас должны принимать руководители.

1. Определение целей управления. Наверное, самое древнее клише об управлении во время спада звучит так: «Наличные — всему голова». Это правда, но лишь в определенной степени. Когда ситуация тяжела, сама оплата счетов для некоторых компаний является проблемой. Если вы не можете составить платежную ведомость, то ничто другое может вас уже не волновать. Эта проблема возникла у гораздо большего количества компаний в ходе нынешней рецессии — отчасти из-за ее тяжести и отчасти из-за того, что некоторые части рынка капитала исчезли или не работают, чего раньше никогда не случалось. Многие компании, включая самые крупные и известные, полагались на рынок коммерческих ценных бумаг, используя их в своих ежедневных финансовых транзакциях. Этот рынок на некоторое время прекратил работу после коллапса Lehman Brothers в сентябре 2008 года, и в этот момент даже те компании, которые никогда не задумывались о том, сколько денег у них в банке, были вынуждены обеспокоиться этим вопросом. Для этих компаний самая простая основа управления наличными — собирай их как можно быстрее и плати как можно медленнее — стала важнейшей управленческой компетенцией.

Верите вы или нет, но этот навык был совершенно неизвестен в некоторых компаниях, особенно в розничных сетях, для которых наиболее важным было увеличение дохода. Такие фирмы хотят максимизировать отчетную цифру прибылей, которая вычисляется по правилам бухучета. Это звучит осмысленно, но ровно до тех пор, пока мы не задумаемся о проблемах, которые могут при этом возникнуть. Правила учета увеличивают или уменьшают отчетные прибыли множеством способов, у которых есть одна общая черта: все они оказывают нулевое влияние на денежный поток, входящий в фирму и выходящий из нее. Самый крайний пример — это вполне законная деятельность Enron. Она подписывала 20-летний контракт на обслуживание клиента, затем суммировала все деньги, которые должна была получить за все эти 20 лет, и записывала эту цифру в качестве дохода за тот квартал, когда контракт был подписан. В отчете появлялась поражающая воображение цифра, но на банковском счету — всего лишь платеж за первый месяц обслуживания. Компании удавалось показывать такие финансовые фокусы ровно до тех пор, пока рецессия 2001 года не заставила всех заинтересоваться настоящими, а не нарисованными деньгами.

Легко заметить, что компании, управлявшиеся с целью максимизации отчетного дохода, во время рецессии стали горячими приверженцами доктрины управления с целью максимизации денежного потока. Проблема только в том, что они поменяли одну неверную идею на другую, но тоже неверную. Вы помните, что конечная цель управления — это не доходы или денежный поток в отчете, это ценность. Оказывается, что управление с целью максимизации денежного потока может жестоко разрушать ценность, хотя его рекомендуют во время рецессии буквально все.

Причина этого станет ясна, если мы вспомним обсуждение вопроса о капитале. Если менеджер считает своей задачей просто сохранение денег, он, скорее всего, сделает это при помощи сокращения в тех сферах, где это сделать легче всего: маркетинг, обучение, исследования. Тем более что эти статьи вообще можно включать и выключать с подкупающей легкостью. Но если мы будем рассматривать их в реальном качестве, то есть в качестве капитальных инвестиций, мы быстро поймем, что их сокращение на самом деле разрушает ценность компании. Если бы эти инвестиции были проанализированы тщательно — то есть было бы доказано, что они генерируют отдачу от капитала, превышающую цену капитала, об их сокращении речь бы уже не шла.

Отчаявшийся менеджер может сказать на это: «Мне нужны наличные, что же мне делать?» К счастью, компании, решившие управлять с целью максимизации ценности, почти всегда обнаруживают запасы денег, о наличии и доступности которых раньше никто не думал. Например, они обычно быстро обнаруживают целые горы запасов, омертвляющих капитал на складах. Как только они понимают, сколько этот капитал стоит, они очень быстро находят способы снизить складские запасы и получить за них деньги. Они также обнаруживают, что операции с меньшим складом сами по себе экономят деньги, снижая расходы на недвижимость, оплату персонала и многое другое.

Компании, которые управляются с целью максимизации ценности, часто становятся более эффективными с точки зрения использования денег и в других областях. Поскольку они смотрят на все свои активы как на капитал, имеющий свою цену, они находят инновационные способы работы с меньшим количеством капитала и получения большей отдачи от него. Когда Dell в 1990-х годах революционизировал компьютерный бизнес, он делал это, имея отчетливую стратегию увеличения ценности, и находил остроумные способы работать с минимальными складами и максимальной скоростью. Давайте посмотрим на цикл обращения денег, который многие компании во время рецессии изо всех сил стараются сократить. Dell сократил свой цикл, который состоит из разницы между датой оплаты комплектующих и датой получения платы за собранный из них компьютер до минус восьми дней. Клиент сначала оплачивает компьютер, и только через восемь дней Dell расплачивается с поставщиками компонентов.

Управление с целью максимизации ценности освобождает наличные и другими способами. Компании могут обнаружить, что некоторые офисы, заводы или линии бизнеса не окупают цену затраченного на них капитала и не имеют перспективы этого сделать. Они могут (и даже должны) быть закрыты или проданы. Сейчас, когда из-за рецессии деньги особенно дороги, управление с целью максимизации ценности может показать пути поиска дополнительных наличных, которые до начала рецессии были недоступны — из-за того, что рынки кредита сжались, и краткосрочный кредит стал намного дороже, и теперь менеджерам приходится оценивать операции, сравнивая их стоимость с повышенной ценой капитала.

Вряд ли кто-нибудь сможет оспорить, что многие компании во время рецессии должны искать источники наличных. Проблема состоит в том, чтобы искать их в правильных местах, которые часто не совпадают с теми местами, в которых компании привыкли искать их. Если ваши расходы на маркетинг или исследования перед рецессией выглядели резонными, то их продолжение может дать вам огромное конкурентное преимущество — потому что менее храбрые фирмы эти инвестиции сократят. Многие менеджеры боятся, что биржа накажет их за такие расходы во время рецессии, но исследования показывают, что это не так. И даже наоборот — как раз инвесторы лучше всех понимают, что эти расходы являются именно инвестициями, а не затратами. Управляющий фондом взаимных инвестиций Ник Каламос рассказал в интервью Fortune, что при анализе деятельности компании он всегда капитализирует исследования, то есть считает их инвестициями. Исследования Баруха Лева из Университета Нью-Йорка привели его к выводу: «Несмотря на широко распространенные обвинения рынков капитала в "краткосрочной ориентации", исследования говорят о том, что рынки капитала рассматривают инвестиции в исследования как существенную активность, увеличивающую стоимость компании». То же самое относится и к другим видам инвестиций, независимо от того, как они классифицируются для целей учета и отчетности. Если они создают ценность, вы должны приложить все усилия, чтобы избежать их сокращения.

2. Слияния и поглощения. Эта активность обычно резко снижается во время рецессий, и в этот раз так и происходит. Причины достаточно просты. Многие потенциальные поглотители не хотят тратить наличные, потому что считают, что должны сохранить их для оплаты ежедневных счетов. Кроме того, они не могут и занять много на сегодняшних сжатых и осторожных рынках капитала. Они боятся использовать для этих целей и свои акции, потому что они стоят намного меньше, чем год-два тому назад. С другой стороны, потенциальные продавцы не хотят продавать компании, если они еще не совсем прижаты к стенке, — потому что сегодня их компании принесут им намного меньше, чем принесли бы в хорошие времена.

И все же исторического масштаба рецессия предоставляет необычные возможности приобретения других фирм по самым сходным ценам и может давать хорошие результаты и для продавцов. Ключом к этому должно являться понимание того, что любая сделка является инвестированием капитала, предназначенным для создания ценности.

Обширные исследования показывают, что большинство поглощений проваливается — в том смысле, что они не приводят к росту богатства объединенных акционеров. Почему? Аналитики любят поговорить о несоответствии стратегий и культур, но самая общая причина более фундаментальна: покупатель, как правило, платит слишком много. После того как эта ошибка сделана, ее уже невозможно исправить. Раньше мы уже приводили пример Time Warner — наверное, чемпиона в номинации «разрушение богатства». Годы назад, будучи еще Time Inc., она была выдающимся создателем богатства. Но потом случилось слияние AOL и Time Warner, которое было одним из самых дорогих в истории. Чудовищное количество капитала было инвестировано в компанию, которая никогда не была способна заработать достаточно, чтобы окупить этот капитал. Прошло больше десяти лет, а инвесторы продолжают страдать.

Сделки, имеющие финансовый смысл, можно проводить в любое время. Для этого все стороны должны использовать такую логику:

Потенциальные покупатели. У вас недостаточно наличных для приобретения компаний, которые вам нужны, и вы не можете занять их на сегодняшних расстроенных финансовых рынках? Используйте в качестве валюты ваши акции. То, что они могут стоить намного меньше, чем обычно, не должно вас отпугивать. Ведь и компании, которые вы хотите приобрести, тоже стоят намного меньше, так что обменное соотношение будет примерно таким же, как и в отсутствие рецессии. Не беспокойтесь и о снижении дохода в расчете на одну акцию при выпуске пакета акций, необходимых для слияния. Ведь альтернативой является использование денег, которые должны быть собраны (или возмещены) путем заимствования, а это также приведет к снижению доходов. Расчеты показывают, что при использовании акций для оплаты слияния то, что теряется при размывании пакета акций, компенсируется за счет больших будущих доходов. Так что сделки по взаимоприемлемой цене вполне реальны в любое время.

Потенциальные продавцы. Вам ненавистна сама идея продажи по нынешним «смешным ценам»? Жестокая реальность состоит в том, что прошлогодние цены уже не имеют никакого влияния на решения, которые нужно принимать сегодня. Да, вы получите намного меньше, чем получили бы несколько лет назад. Но когда вы реинвестируете то, что получите сегодня, вы сможете купить намного больше, чем могли бы купить раньше. Если у вас есть возможность продать, вам надо задать вопрос, сформулированный Беннеттом Стюартом, CEO консалтинговой фирмы EVA Dimensions, пионером в применении этой концепции: «Дадут ли доходы от сделки после уплаты налогов, реинвестированные с учетом цены капитала, больше дохода, чем дает нынешний бизнес? Если это так, сделка имеет смысл».

Слияния не становятся плохой идеей во времена плохой экономики. Надо только думать о них правильно — через линзу капитала — в то время, когда у ваших конкурентов в голове неразбериха.

3. Дивиденды. Как правило, компании очень не любят сокращать дивиденды, но многие это все-таки делают. Наиболее драматичным было решение General Electric сократить дивиденды впервые за 70 лет — и не просто «подровнять», а сразу «обкорнать» — в три раза. Такие же болезненные действия были сделаны и другими аристократами корпоративного мира: J.P. Morgan Chase, Dow Chemical, Pfizer, New York Times Co. Дивиденды, выплаченные компаниями, входящими в список S&P 500^*, упали до минимального уровня за последние 50 лет.

Но возможно, что эти компании были вынуждены сделать нечто разумное. Выплата дивидендов не дает акционерам ничего нового. Это всего лишь часть денег, которыми они уже владеют в виде стоимости их пакета акций.

Каждый раз, когда компания платит дивиденды, цена ее акционерного капитала уменьшается на сумму этих выплат. Перемещение денег с банковского счета компании на банковские счета акционеров не создает ценности. Оно в некотором смысле даже разрушает ценность, поскольку акционеры должны выплачивать подоходный налог. Когда налоги на дивиденды в развитых экономиках имеют склонность к увеличению, уменьшение выплат дивидендов (или даже полный отказ от них) может быть умным ходом. А для тех компаний, которые ищут способы наращивания наличных без разрушения стоимости, этот способ может быть весьма важным.

У финансовых принципов есть одно удивительное свойство — они не меняются. Во время глубокого спада, когда границы возможных правильных решений сужаются, особенно важно за этими границами следить. И все же многие менеджеры, дезориентированные незнакомыми для них условиями, забывают о базовых принципах в самый неподходящий момент. Возможность прокладывать курс, который многим кажется противоречивым — например, сопротивляться снижению расходов, которые сокращают все вокруг, или совершать сделки, которых другие не совершают, — основана на уверенности, что вы движетесь в правильном направлении и что, когда шторм закончится, вы окажетесь далеко впереди ваших конкурентов.

Фрагмент книги "У всех спад, у вас — подъем. Как использовать возможности, предоставленные кризисом" любезно предоставлен издательством "Манн, Иванов и Фербер".

^* S&P 500 — список из 500 избранных акционерных компаний США, имеющих наибольшую капитализацию. Прим. ред.