Фундаментальні фінансові ідеї, що потребують перегляду
Автор: Дмитро Шестаков
Поринувши в читання чергової роботи Пітера Бернстайна «Фундаментальні Ідеї Фінансового Світу. Еволюція», починаєш усвідомлювати, що розуміння реальності змінюється з появою нової інформації, а найправильніший механізм її сприйняття — скепсис, тобто вміння ставити під сумнів не тільки нові моделі та концепції, але й уже існуючі. Бернстайн руйнує стереотипи. Виявляється, не існує універсальних фінансових концепцій, а дієвість кожної доводиться одними науковцями чи практиками та руйнується іншими (до того ж, не менш авторитетними). Так чи інакше, на прикладі думки самих творців фінансових концепцій автор доводить, що бездоганно діючого механізму не існує — чи не вражаюча реальність?
Загалом, поява фундаментальних ідей* у 1952-1973 роках, яка супроводжувалася кардинальними змінами у підходах оцінки й прийняття інвестиційних рішень, перевернула світ — відтепер ризикам надається не менше, а іноді й навіть більше значення, аніж дохідності, оскільки будь-яке рішення пов'язане з невизначеністю. Фундаментальні ідеї, які базуються на припущенні, що інвесторам нічого не заважає приймати оптимальні рішення, незважаючи на факти протиріччя й невизначеності навколишнього світу, стали основою загальноприйнятих процедур управління інвестиційними портфелями й торгівлі на світових фінансових ринках. Положення про взаємозв'язок ризику й очікуваної дохідності стало центральним для усіх інвестиційних рішень.
Окрім цього, Бернстайн звертає увагу читача й на створену в середині 1960-х рр. Деніелом Канеманом та Амосом Тверські модель формування суджень та прийняття рішень в умовах невизначеності (відому сьогодні як поведінкові фінанси). Концепція ставить питання: чому реальність настільки відрізняється від ідеалізованого світу, для якого справедливі гіпотеза ефективного ринку та модель оцінки капітальних активів (CAPM), а також стверджує, що більшість інвесторів, приймаючи рішення, не в змозі або не мають бажання спокійно з урахуванням усієї доступної інформації аналізувати ситуацію, тобто так, як це передбачають фундаментальні ідеї.
Цікавим є той факт, що ключовим спірним моментом між прихильниками поведінкових фінансів та фундаментальних ідей є арбітраж. У той самий час сучасна портфельна теорія враховує ідею ризикованості управління фінансами, а внесок концепції поведінкових фінансів полягає в поглибленій уяві про те, як саме інвестори приймають рішення й взаємодіють один з одним в умовах невизначеності.
При цьому, на думку Пола Самуельсона, більшість робіт у сфері поведінкових фінансів — це «багато шуму з нічого», тоді як Роберт Мертон вважає, що модель так само нереальна, як і гіпотеза ефективного ринку чи CAPM. З іншої сторони, Роберт Шиллер стверджує, що дослідники повинні реально дивитися на поведінкові аспекти: їхня робота не буде мати сенсу без урахування складності людської натури й незлічимих елементів, що впливають на прийняття людьми рішень, адже будь-яке інвестиційне рішення — це ставка на невідоме майбутнє.
На відміну від поведінкових фінансів, модель оцінки капітальних активів (CAPM) Білла Шарпа представляє собою фундаментальну ідею, яка будується на ключовій ідеї диверсифікації Гарі Марковіца: ризик портфелю менший, ніж ризик усіх вхідних до нього активів.
CAPM стверджує, що очікувана дохідність активу дорівнює очікуваній дохідності ринку, помноженій на показник відповідності флуктуацій цього активу з флуктуаціями ринку. Цей показник, відомий як «бета», відображає внесок активу в загальний рівень ризику портфеля. Таким чином, бета є вимірником систематичного ризику активу чи ризикованості активу відносно загального ризику інвестора, пов'язаного з його перебуванням на ринку, тоді як альфа представляє собою очікувану різницю реальної дохідності та дохідності, відповідної беті.
При тому, що CAPM перетворилася на стандарт для оцінки ризикованості активів та орієнтир для визначення результативності інвестицій, її популярність в середовищі практиків дивує, адже непрацездатність моделі підтверджується в чисельних статистичних тестах. Незважаючи на те, що сьогодні майже ніхто не приймає результати, отримані за допомогою цієї моделі, в якості останнього слова в оцінці активів й дохідності портфелів, бета служить загальноприйнятим вимірником систематичного ризику, а альфа стала еталоном інвестиційного менеджменту.
Неоднозначність практичної користі фундаментальних ідей, концепції поведінкових фінансів та інших похідних від них течій, прослідковується й далі — навіть Гарі Марковіц втратив віру в те, що він називає нетрадиційними неокласичними «моделями рівноваги», які, за його словами, «виходять з нереалістичних допущень відносно гравців». Більше того, в часи, коли світ змінюється так швидко, а ринки настільки динамічні, рівновага, що лежить в основі фундаментальних ідей або не досягається, або не може існувати довго.
В якості противаги Марковіцу автор приводить приклад успіху Barclay Global Investments та засновника перших у світі індексних фондів компанії Wells Fargo, який підтверджує спроможність фундаментальних ідей, які, в свою чергу, утворюють інтелектуальну платформу усього, що роблять BGI та WF (причому у поєднанні з поведінковими фінансами). Так чи інакше, окрім вже розглянутих концепцій, щодо мене при прийнятті інвестиційних рішень слід пам'ятати й про модель відокремлення альфа-дохідності від отримання базової бета-дохідності (очікуваної ринкової дохідності), яку Бернстайн приводить у поясненні Лейбовіца: «Відповідь на питання, чи можуть численні розрахунки ризику допомогти нам у пошуку й вимірюванні альфи, повертає нас прямо до CAPM».
Так, Лейбовіц наголошує, що «за іронією долі CAPM й гіпотеза ефективного ринку перетворилися на опис реальності раніше, ніж стали абстрактною моделлю. Усі хочуть мати один і той самий портфель, а сам портфель фактично починає представляти ринок. Після цього усі ціни становляться зрозумілими без варіацій, все починає демонструвати однакову схильність до ризику, усі отримують однакову дохідність й усі приймають один і той самий ризик».
У своїй стратегії Лейбовіц залишає традиційний погляд на співвідношення ризик/дохідність, проте зміщує фокус кардинальним чином: джерелом дохідності стає базова альфа, а управління ризиком портфелю в цілому здійснюється за рахунок зміни частки акцій й інструментів з фіксованим доходом. Тепер управління волатильністю портфеля є єдиною метою існування активів, що змінюються, а джерелом очікуваної дохідності портфеля стає базова альфа. При такому підході поставлені задачі для компонентів портфелю абсолютно зрозумілі, а зовнішні міркування більше не впливають на можливості максимізації очікуваної дохідності при одночасному контролі ризику.
До певної міри, представники інвестиційних фондів Єльського та Гарвардського університетів поділяють думку Лейбовіца: «Ринки не дуже ефективні, тож дохідність можна отримувати за рахунок прийняття некорелюючих з ринком ризиків, так що можна отримувати альфу». Хоча й ідея Блека-Літтермана про те, що «ринки дуже ефективні, однак не ідеально ефективні» охоче прийнята компанією Goldman Sachs — її відправною точкою стала контр-інтуїтивна ідея про те, що інвестори можуть поєднувати активне управління з пасивним в одному й тому ж портфелі з метою максимізації очікуваної дохідності портфелю й одночасно мінімізувати коваріації при гранично можливій диверсифікації портфелю.
Одним словом, фундаментальними ідеї тому і називаються, що вони є базисом для подальшого вдосконалення й відкриття нових шляхів ефективного прийняття інвестиційних рішень. Кажуть, «хто не знає свого минулого, у того немає майбутнього», отож, колеги, рекомендую Вам поринути в фундаментальну історію фінансових моделей, завдяки яким так чи інакше практично у всіх фінансистів є розуміння про ризики прийняття рішень!
Есе на основі книги Пітера Л. Бернстайна «Фундаментальні Ідеї Фінансового Світу. Еволюція».
Про автора:
Дмитро Шестаков, керівник інвестиційно-банківського департаменту Goldman Milestone, учасник групи Master of Banking and Finance [MBF].
* (i) робота Гарі Марковіца про принципи формування портфелів, (ii) концепція Франко Модильяні та Мертона Міллера про корпоративні фінанси й поведінку ринків, (iii) модель оцінки капітальних активів Шарпа-Трейнора-Моссіна-Лінтнера, (iv) тлумачення гіпотези ефективного ринку Юджином Фамою та (v) модель ціноутворення опціонів Фішера Блека, Майрона Шоулза та Роберта Мертона.
|
