Опціони на акції і управлінська короткозорість

Впродовж років питання винагороди найвищих керівників перебуває у фокусі уваги акціонерів, регуляторів та юристів. Утім, здебільшого, дискусія стосується непомірно високих сум, котрі отримують корпоративні лідери. Хоча питання також полягає у структурі пакетів винагороди управлінців. Відповідно до результатів одного з останніх досліджень, включення до компенсаційного пакету опціонів на акції може стимулювати керівників максимально збільшувати надходження фірми за рахунок скорочення інвестицій в розробку нових продуктів, рекламу, а також зменшення капітальних витрат. Таким чином, інтереси керівників підуть врозріз із потребами бізнесу.

Ілюстрація: Shutterstock

«Накручування» цін на акції

Алекс Едманс (Alex Edmans), старший викладач кафедри фінансів Вартонської бізнес-школи, Вів’єн Фанг (Vivian Fang), фахівець Школи менеджменту Carlson при Університеті Міннесоти, та Катаріна Левеллен (Katharina Lewellen), спеціаліст Школи бізнесу Tuck в Дармуті, провели дослідження, висновки котрого представили у своїй праці «Опціони та управлінська короткозорість» (Equity Vesting and Managerial Myopia). У процесі дослідження, яке тривало с 2006-го до кінця 2010-го року, науковці вивчили більше ніж 2 тис. фірм. Майже всі учасники опитування погодилося з тим, що структура компенсаційного пакету повинна служити гармонізації фінансових інтересів керівників та акціонерів. Інакше кажучи, якщо компанія демонструє високу результативність, керівництво зароблятиме більше; якщо ж вона не виконуватиме визначених показників, це відповідним чином відбиватиметься на винагороді її топ-менеджерів.

Один із підходів до формування компенсаційних пакетів керівників полягає у включенні до нього опціону на акції. Як правило, це означає право керівника через певний проміжок часу придбати акції за ціною, актуальною на момент їх надання. Якщо за цей період ціна на акції впаде, вартість опціону буде нульовою. Натомість у випадку зростання ціни акцій, менеджери отримують прибуток, який дорівнюватиме різниці між вартістю акцій на момент отримання опціону і на момент продажу акцій.

У фокусі дослідження Едманса, Фанг та Левеллен — питання, яку поведінку демонструють керівники у час між отриманням опціону та продажем акцій. Так, протягом нетривалого періоду часу керівникам доволі важко покращити результативність компанії шляхом розробки нових продуктів чи освоєння нових ринків (а саме це, зазвичай, хочуть бачити акціонери). Проте управлінці можуть вдатися до підходів, що дозволяють збільшити щоквартальні надходження фірми. Якщо ж фінансовий результат за цей період перевищує очікуваний, дуже часто ціна на акції йде в гору.

Дослідники з’ясували: якщо керівники планують використати право на продаж опціону у короткостроковому терміні, вони скорочують витрати на R&D. Так, в компаніях, що вивчалися у ході дослідження, фактор реалізації права керівника на опціон, призвів до зменшення витрат на R&D на приблизно $1 млн. в рік.

Також дослідження показало, що з наближенням миті реалізації опціону, фірми з більшою ймовірністю схильні демонструвати відповідність прогнозам аналітиків (або й навіть трохи їх перевищувати). Отже, це вказує на те, що опціони стимулюють керівників знаходити способи збільшувати доходи фірми у короткостроковій перспективі за рахунок врізання, зокрема, таких категорій витрат, як видатки на R&D.

Втім, старання керівників підняти ціни на акції (і, відповідно, власний дохід) виявляються не дуже успішними. Інвесторів обдурити важко. Здебільшого, вони ніяк не реагують на підвищення доходів фірми; бо достеменно знають — за цим стоїть скорочення видатків на R&D.

Але, якщо такий сценарій не спрацьовує, чому ж тоді керівники цим займаються? «В основному, тому, що вважають: до таких дій вдаються їхні колеги з інших фірм», — зауважує Едманс. Адже, якщо всі лідери показуватимуть збільшення своїх надходжень, ті, хто цього не робитимуть, виглядатимуть «трієчниками». Відповідно, може впасти ціна на акції фірми, і, як наслідок, рівень винагороди керівника. Едманс порівнює це з ситуацією, коли вчитель штучно підвищує успішність свого класу, щоб не виглядати гірше на фоні своїх колег.

Шкода у тривалій перспективі

Але керівники не можуть нескінченно таким чином «накручувати» ціни на акції. Бо, врешті-решт, це негативно відіб’ється на результативності компанії та, відповідно, на вартості її акцій. Отже, стимули, що змушують керівників ставити на перше місце власні інтереси, вже давно викликають занепокоєння дослідників. Як підкреслюють Едманс та його колеги, щоб зберегти конкурентоспроможність у ХХІ сторіччі, фірми не можуть просто скорочувати витрати, їм потрібні безперервні інновації. Тож все, що може стимулювати керівника скорочувати видатки на дослідження та нові розробки, найімовірніше, призведе до ослаблення ринкових позицій компанії. Як правило, компанії отримують віддачу від R&D-діяльності тільки у довгостроковій перспективі (хоча вона взагалі не гарантована). Тому шкода, котру завдає компаніям зменшення інвестицій у цей напрям, не є відразу очевидною.

«Інвестиції у сфери нематеріальної діяльності не дають негайного ефекту, натомість спочатку вони приводять до зниження доходності, за чим слідує зниження вартості акцій, — пишуть дослідники. — Таким чином, менеджер, котрий має право на реалізацію короткострокового опціону, може відмовитися від цінних для компанії інвестицій».

«Нове підтвердження того, що опціони на акції можуть негативно впливати на результативність, повинно змусити компанії краще продумувати структуру компенсаційних пакетів свого керівництва чи принаймні бути насторожі», — зазначають Едманс, Фанг та Левеллен. «Оскільки члени ради директорів знають, скільки опціонів було надано керівникам на початку року, вони можуть спрогнозувати наміри останніх щодо зменшення інвестицій у R&D-напрям та прийняти необхідні контрзаходи», — додають дослідники.

За словами Едманса, це дослідження показує, якою є ціна погано продуманої структури оплати праці керівників. Але ради директорів можуть покращити ситуацію використовуючи опціони з терміном дії від семи до десяти років. Це б стимулювало керівників підвищувати довгострокову вартість компанії та зводити до мінімуму випадки, коли опціон мотивував би топ-менеджерів на вчинення шкідливих для конкурентоспроможності бізнесу дій. «Головне — це не скільки, а як ви платите; не рівень оплати, а стимул, котрий вона створює», — підсумовує Едванс.

За матеріалами "‘Managerial Myopia’: How CEOs Pump Up Earnings for Their Own Gain", Knowledge@Wharton.