Единороги на марше: ждать ли нового краха интернет-компаний?

Источник: "Идеономика"

Стоит ли бояться повторения 2000-го года? Об этом рассуждают в своей статье Дэвид Когман (David Cogman) и Алан Лау (Alan Lau) — партнеры гонконгского офиса McKinsey. Вот их главные выводы.

Сегодняшние тревоги по поводу завышенной оценки технологических компаний, еще не вышедших на биржу, сильно напоминают дебаты вокруг интернет-пузыря начала XXI века. Но между тем число «единорогов» — стартапов, оцененных больше чем в $1 млрд. — продолжает расти. Ни одна компания, профинансированная венчурным капиталом, не получала такую оценку до IPO не то что в 2000 году, но даже семь лет назад, а сегодня 14 таких компаний оцениваются больше чем в $10 млрд. каждая.

И последствия нынешней драмы будут не такими, как последствия краха доткомов 16 лет назад. Прежде всего, оценки публичных технологических компаний на данный момент вполне разумны. И даже обвал стоимости частных, еще не вышедших на биржу стартапов не окажет серьезного влияния на фондовые рынки.

Уроки истории

Технологический пузырь 2000 года был пузырем публичных компаний. В начале 1998 года оценки технологических компаний были на 40% выше, чем для остальных корпораций, а на пике в 2000 году — на 165% выше. Но капитализация крупнейшего стартапа в те времена едва достигала $6 млрд. — немного по нынешним меркам. И во многом пузырь раздували не интернет-компании, а телеком-компании.

В 2015 году публичные технологические компании едва ли оцениваются настолько завышенно: их капитализация — в среднем 20 годовых доходов, всего на 10% выше, чем в среднем по рынку, и меньше, чем в среднем за последние 20 лет. Более того, эти более высокие оценки, как правило, объясняются высокими ожиданиями роста. Рынок, конечно, может ошибаться, но в данном случае эти ожидания вполне стабильны. Исключение — Китай, где технологические компании сейчас оцениваются с премией 190% к рынку. Но и это происходит потому, что китайский онлайн-рынок больше американского и растет гораздо быстрее.

На этот раз все по-другому?

Большинство сегодняшних «единорогов» достигли миллиардной оценки всего за последние полтора года. Около трети из них — из Калифорнии, 20% — из Китая, еще 15% — с восточного побережья США. Средний размер венчурной инвестиции за 2013-2015 годы вырос в два с лишним раза. Эта отрасль накопила колоссальные деньги: объем неинвестированных средств венчурного рынка вырос со $100 млрд. в 2012 году до $150 млрд. в 2015 году. На рынок вышли новые группы инвесторов — крупные фонды и просто богатые люди, и благодаря всему этому стартапы собирают гораздо больше средств до IPO, чем раньше.

Рынки частных инвестиций связаны с публичными рынками: у венчурных инвесторов есть ожидание, что компании, в которые они вкладываются, выйдут на биржу или будут проданы публичной корпорации. И нынешний разрыв в оценках между этими рынками в конце концов разрешится: или мы увидим серию IPO с более низкими оценками, или оценочная стоимость компаний на стадии до IPO в какой-то момент резко упадет.

Пока многое указывает на первый сценарий. Некоторые инвесторы поздней стадии уже переоценили свои вложения в компании-«единороги», и IPO стартапов все чаще привлекают меньше капитала, чем ожидалось до выхода на биржу. Кроме того, теперь технологические компании остаются частными в три раза дольше. Гораздо больше стартапов откладывают IPO до получения первой бухгалтерской прибыли. В 2001-2008 годах меньше 10% IPO в технологическом секторе прошли после выхода компании на прибыльность, а после 2010 года почти 50% вышли на биржу после выхода на безубыточность. На биржу теперь выходят более крупные и зрелые компании.

Но ситуация для стартапов, выходящих на IPO, была непростой. За 1997-2000 годы 898 технологических компаний из США вышли на биржу с суммарной капитализацией на момент выхода около $171 млрд. К 2005 году на бирже остались всего 303, а к 2010 — 128 из этих компаний. В 2000-2010 годах средний доход на акцию у этих компаний был отрицательным: -3,7% в год.

Американцы и китайцы

Суммарная рыночная капитализация публичных интернет-компаний — около $1,5 трлн. Две трети этой суммы приходится на компании из США, а почти все остальное — на китайские компании, которые, однако, тоже вышли на американские биржи (менее 5% — компании из других стран). И интересно, какие «единороги» — из США или из Китая — легче перенесут предстоящую перетряску.

Разница между ними велика, и за кем преимущество — не очевидно. Три четверти китайских «единорогов» (и меньше половины американских) работают главным образом в онлайне, и пользователи американских и китайских стартапов почти не пересекаются. Пользовательская база на китайском рынке вдвое больше, чем в США; рынок электронной торговли тоже намного крупнее и растет в три раза быстрее. Три китайских интернет-гиганта — Baidu, Alibaba и Tencent — инвестировали во множество китайских «единорогов», облегчая им доступ к сотням миллионов пользователей.

В Китае также высока доля посредников — стартапов, которые главным образом являются каналами или реселлерами для других компаний и работают за комиссию. Среди китайских «единорогов» таких около трети, тогда как в США — чуть более 10%. И американские стартапы быстрее адаптируются к глобальной аудитории.

Рынки частных инвестиций кажутся более уязвимыми к конъюнктуре. Но важно видеть более общую картину: капитализация американского и китайского фондового рынка только в январе 2016 года сократилась на $2,5 трлн. Суммарная текущая оценка всех «единорогов» — около полутриллиона долларов. И любая коррекция этой стоимости, скорее всего, будет не такой серьезной, как коррекция, случившаяся во время прошлого технологического пузыря.

По материалам "The ‘tech bubble’ puzzle", The McKinsey Quarterly.

Иллюстрация: Mother Jones.