ИНСАЙТЫ \| Корпоративное управление	3 декабря 2013 г.

Управление ростом стоимости

Источник: "Комп&ньоН"

Между наличием системы корпоративного управления, репутацией компании и ее стоимостью существует прямая связь. Какую роль в этом играют мажоритарный акционер и совет директоров?

Иллюстрация: Shutterstock

Компании с хорошо отлаженной системой корпоративного управления банки охотнее выдают кредиты на развитие, а инвесторы — как частные, так и институциональные — с большей охотой готовы пополнить ряды ее акционеров. Действительно, почему бы не вложить в компанию, действия которой более-менее понятны, а значит, предсказуемы.

Данная закономерность действует не только в странах с хорошо развитым фондовым рынком, но и там, где его деятельность далека от совершенства. Конечно, критерии выбора объектов для инвестирования отличаются от страны к стране и могут со временем меняться. Так, если в начале 2000-х инвесторы обращали внимание на рыночную капитализацию и краткосрочные планы роста компаний, то, согласно результатам свежего исследования Citigate Dewe Rogerson, в новых реалиях их интересуют такие вопросы, как стратегические цели, влияние внешних экономических условий на инвестиционные возможности, коммуникация изменений в компании, а также участие акционеров в управлении.

Последняя проблема сейчас особенно актуальна для публичных компаний из стран СНГ, чьи акции торгуются на зарубежных фондовых биржах. Именно поэтому данной проблеме была посвящена одна из сессий II Украинского IR-форума «Building Investor Value», который летом текущего года организовала и провела FinanceTalking CIS.

Выстроить отношения с мажоритарием

Своим опытом работы в пяти различных советах директоров поделился Ярослав Кинах, президент Iskander Energy Corp. Такие субструктуры компании, напомнил он, призваны защищать интересы всех акционеров, контролировать менеджмент компании и обеспечивать ее стратегическое руководство. Конкретный список обязанностей членов совета может варьироваться, но в целом он обычно включает в себя: постановку целей и выработку стратегии, определение параметров риска и создание систем контроля за ними, формирование корпоративной культуры и ценностей, оптимизацию активов компании и ее интеллектуального капитала, обеспечение соответствия требованиям регуляторов и связи с участниками рынка, оценку управления и эффективности активов, проверку сделок M&A, решение ключевых финансовых вопросов (связанных с дивидендной политикой и привлечением капитала); назначение и смещение директоров и топ-менеджмента и наконец — оценку собственной деятельности.

Ключевой вызов для совета директоров, и в частности для независимых директоров, состоит в правильном выстраивании отношений с мажоритарным акционером. Дело в том, что в большинстве случаев такой акционер является основателем компании. Развивая бизнес, он привык принимать решения единолично, но после того, как компания стала публичной, должен передать управление совету директоров. К этому он зачастую не готов морально. Попытки подбирать «удобный» совет и опосредованно контролировать созданный им бизнес — яркое тому доказательство. Но такая практика ставит под угрозу деятельность компании, у которой после IPO появились новые обязательства перед участниками рынка.

Еще одна распространенная проблема связана с включением в совет директоров людей, не обладающих должным опытом или компетенциями. Однако, по словам Себастьяна Лоусона, юриста Freshfields, инвесторы сейчас больше внимания уделяют подбору независимых директоров, в частности, тому, насколько серьезен их опыт работы в конкретном секторе, в котором занята компания. Многое осложняется еще и неумением выстраивать полноценные коммуникации с рынком в случае слабой отчетности и других негативных событий. Более того, мажоритарный акционер часто старается оказывать давление на совет директоров с тем, чтобы помешать распространению любой негативной информации за пределами компании в случае, если таковая возникает.

Нужно четко и внятно объяснять ситуацию

Александр Никишев, управляющий партнер Investor Relations Agency:

— «Нет хороших новостей — молчи!» — этот стиль поведения, принятый мажоритарными акционерами ряда украинских компаний, котирующихся на зарубежных биржах, все чаще демонстрирует свою несостоятельность. Уже притчей во языцех стало разочарование польских инвесторов в украинских эмитентах, допущенных к листингу на Варшавской фондовой бирже. Причем их недоверие базируется на отсутствии полноценного диалога с менеджментом конкретных компаний, но имеет тенденцию к распространению на всех представителей Украины.

Индекс украинских компаний Варшавской фондовой биржи WIG Ukraine потерял за первое полугодие этого года свыше 20%. Больше всех подешевели акции Agroton (на 77%), а также Coal Energy и Sadovaya Group (70 и 50% соответственно). И одна из основных причин — невыстроенные отношения с инвесторами, нежелание четко и внятно объяснять ситуацию (пусть и нелицеприятную) и говорить о путях преодоления негативных последствий.

Приведу примеры, в которых явно прослеживается корреляция между отсутствием комментария на внешние и внутренние события и падением курса акций:

Agroton (26,2% free float). Компания никак не прокомментировала факт снижения своих рейтингов агентством Standard & Poor’s (а впоследствии — и Fitch). В результате за один день, 15 апреля 2013 г., зафиксировано падение акций на 55,64%;
Coal Energy (25% free float). Почти десятикратное падение стоимости акций (на день IPO, 4 августа 2011 г., акция оценивалась в 19,2 злотых, а 4 июля 2013-го — в 2,55). Публикация 28 февраля текущего года консолидированного промежуточного отчета за первое полугодие 2013 финансового года повлекла за собой снижение цены акций. В дальнейшем тенденция продолжилась;
Sadovaya Group (25% free float). С даты выхода на IPO (30 декабря 2010 г.) акции компании подешевели в десять раз (с 10,44 до 0,96 злотых на 23 апреля 2013 г.). Помимо производственных и финансовых результатов, на динамику котировок оказала влияние и невыстроенная IR-стратегия компании. На сегодняшний день Sadovaya Group покинул IRO, работавший в ней с 2011 г.

Сомнения удешевляют акции

По словам Александра Никишева, управляющего партнера Investor Relations Agency, многим украинским компаниям действительно не хватает прозрачности в раскрытии своей финансовой и операционной деятельности. Им крайне необходим постоянный диалог с инвесторами. Только тогда — даже при отрицательном тренде рынка — можно наращивать капитализацию и добиваться справедливой стоимости своих ценных бумаг. Позиция инвесторов зависит не только от использования возможностей риска, но и от ошибок, которые люди допускают в своих ожиданиях, а также от их реакции на новую информацию, наличия/отсутствия коммуникации с лидерами компаний.

Акции компаний будут торговаться по более низкой цене, если у инвесторов возникнут сомнения по поводу практики корпоративного управления. Как показывают наблюдения С. Лоусона, именно эти сомнения являются одной из причин, по которым акции компаний с корнями в странах СНГ торгуются с гораздо более низким мультипликатором, чем бумаги эмитентов других развивающихся рынков. К тому же и регуляторы финансовых рынков уделяют этому вопросу повышенное внимание.

Свежий громкий пример связан с деятельностью казахской диверсифицированной группы ENRC. Ее акции торгуются на Лондонской фондовой бирже, а сама компания уже не первый год находится под влиянием мажоритарных акционеров. Неудивительно, что ENRC допустила ряд серьезных нарушений в сфере корпоративного управления, что привело к уходу из компании в 2011 г. нескольких директоров. А с апреля этого года группа (переименованная в связи со скандалом в Eurasian Resources) является объектом уголовного расследования, возбужденного британским Serious Fraud Office. Так, она обвиняется в мошенничестве, взяточничестве и коррупции, связанных с деятельностью в Казахстане и Африке.

Соглашения о взаимоотношениях

Себастьян Лоусон напомнил также о том, что британский финансовый регулятор FSA рассматривает возможность введения более жестких гарантий для эмитентов с контролирующим акционером. Еще в ноябре 2012 г. он предложил ряд поправок к Правилам листинга. Одно из них заключается в восстановлении положения о том, что эмитенты, чьи акции торгуются в премиальном сегменте биржи, должны действовать независимо от мажоритарного акционера и связанных с ним лиц. В FSA хотели бы вернуть в Правила концепцию соглашения о взаимоотношениях (relationship agreement) для таких компаний. Заключение соглашений о взаимоотношениях практикуется в Великобритании и сейчас, поскольку принято считать, что они помогают привлекать инвесторов в публичные компании. Однако новые предложения регулятора предполагают, что такие соглашения будут действовать все то время, пока акции компаний котируются в официальном списке биржи, а в самих компаниях остается мажоритарный акционер (сейчас срок действия подобных соглашений гораздо короче).

Если предлагаемые FSA поправки будут приняты, то в соглашениях о взаимоотношениях появятся новые пункты. В частности, контролирующему акционеру придется воздерживаться от действий, мешающих эмитенту выполнять свои обязательства в соответствии с Правилами листинга. Кроме того, он официально лишится возможности влиять на ежедневные операции компании. Любое существенное изменение в соглашении о взаимоотношениях потребует одобрения со стороны независимых акционеров. Для того чтобы регулятор мог контролировать правильность работы эмитента по новым правилам, предлагается включать в годовой отчет компании требование о предоставлении копии соглашения о взаимоотношениях или информацию о том, где его можно получить бесплатно. Годовой отчет должен будет включать в себя также заявление директоров о том, что компания выполняла соглашение о взаимоотношениях в течение всего финансового года. В случае если допущено отклонение от него, придется описать суть несоответствий и подтверждать, что UK Listing Authority была информирована об этих изменениях.

Соблюдать приличия выгодно

Дмитрий Гринчишин, директор отдела аудиторских услуг PwC Ukraine:

— Более высокую оценку инвесторы дают компаниям с хорошим уровнем корпоративного управления и качественным составом совета директоров. Эта тенденция прослеживается на всех фондовых биржах — в Варшаве, Лондоне и Нью-Йорке. Следует отметить, что поведение ключевого акционера по отношению к компании всегда важно, поскольку после размещения акций именно он становится представителем миноритарных акционеров. Поэтому действия компании, продиктованные видением мажоритарного акционера, должны учитывать интересы и миноритариев. Пренебрежение их интересами считается правилом дурного тона и может негативно сказаться на деятельности компании.